Comencé a leer los trabajos del economista argentino Guillermo Calvo (Universidad de Columbia) hacia fines de la década de 1990, cuando Argentina empezaba a cerrar una etapa que –en mi opinión- todavía merece discusión. Por entonces, muchos de mis profesores de la UBA insistieron en la relevancia del “Sudden Stop” para estudiar la situación argentina, especialmente después de la crisis del tequila de 1994, la crisis asiática de 1997 y la crisis rusa de 1998.

Por ese entonces, en paralelo con los estudios de grado, fui leyendo la literatura austriaca –en particular Mises y Hayek-, y ya desde entonces tuve intenciones de escribir una tesis de licenciatura combinando la teoría austriaca del ciclo económico con el Sudden Stop. Esto no ocurrió, pero el reciente artículo de Guillermo Calvo me permite volver al menos con una breve referencia sobre aquella idea, que posiblemente lo pueda profundizar en una investigación más extensa en el futuro.

¿Qué es el Sudden Stop? Se trata de una posible interrupción inesperada en el flujo de capitales que ingresa a un país o de una contracción en el mercado de créditos -de naturaleza persistente- que conduce a países emergentes y con economías endeudadas en dólares a problemas de sostenibilidad fiscal. Tal cosa afecta a la economía real dada una costosa discontinuación de los proyectos de inversión y las consecuentes quiebras empresariales. De esta preocupación surge una extensa literatura que recomienda la aplicación de ciertas políticas económicas -en general mayor regulación- para que las economías emergentes puedan suavizar el impacto de shocks externos.

La relevancia del caso, no requiere retornar ahora al estudio de lo ocurrido en la década de 1990. En el comienzo del siglo XXI, la crisis americana subprime ha llevado a la Reserva Federal (Banco Central de los Estados Unidos) a inundar el mundo de liquidez, lo que ha permitido precios récord en los commodities y un corto plazo muy favorable para las economías emergentes. La preocupación que renace hoy en los economistas, es qué ocurrirá en el momento en el cual la Reserva Federal cambie la política monetaria hacia unos tipos de interés más altos, y esto impacte en las economías emergentes con una restricción del crédito, aspecto que se vuelve aun más relevante por el cambio de mando de la autoridad monetaria el año próximo.

Calvo presenta ya en el abstract de su artículo una fuerte crítica a la macroeconomía ortodoxa neoclásica que abusa de los modelos de equilibrio general y expectativas racionales. Concretamente acusa a los economistas ortodoxos de ignorar cualquier crisis económica que provenga del sector financiero. Reconoce que los argumentos expuestos en el trabajo no son nuevos, pero advierte que han sido ignorados por mucho tiempo. Reconocer la existencia de esta literatura, puede ayudar a evitar que los errores de la crisis subprime se repitan en el futuro.

Al escribir este artículo Calvo explica que –siguiendo a Hayek- hizo un esfuerzo por alejarse de los modelos formales y, por simplicidad, asume que su estudio se trata de una economía cerrada con una sola moneda sobre la cual se denominan todos los precios. El supuesto en sí mismo no representa problemas en un mundo de patrón dólar, pues se asume que la economía global es una sola.

It sometimes almost seems as if the techniques of science were more easily learnt than the thinking that shows us what the problem are and how to approach them. (Hayek, 1974, citado por Calvo)

En esta síntesis quizás sea correcto comenzar por lo que Calvo considera es la causa de la crisis subprime.

 Several observers attribute the real estate boom to a liquidity mirage and deep crisis following the Lehman 2008 episode to a liquidity Crunch. Moreover, it is common to hear that liquidity crunch seriously compromised the health of the financial sector and is behind slow and jobless recovery. None of these issues can be found addressed in a useful manner in conventional general equilibrium or monetary theory. (Calvo, 2013, p. 1)

Calvo confirma cierto consenso entre varios observadores de que el origen de la burbuja inmobiliaria debemos rastrearlo en la política de dinero fácil gestionada por Alan Greenspan al frente de la Reserva Federal de los Estados Unidos. Concretamente, Calvo enfatiza el rol de la securitización bancaria, la que podemos definir como una innovación financiera que permitió a los bancos vender carteras de activos a sus clientes, y con ello trasladarles el riesgo, lo que a su vez permitió que la burbuja se inflara más tiempo y en mayor magnitud de lo que hubiera sido posible sin esta innovación. Calvo reconoce que Greenspan y la Fed asumieron que la securitización era segura porque era manejada por especialistas financieros, pero con ello ignoraron que cuando se involucran flujos de liquidez, ni siquiera banqueros sofisticados pueden controlar una corrida bancaria.

Lo dicho hasta aquí está en perfecta sintonía con lo que nosotros dijimos aquí.

Calvo concluye entonces que el mundo entero necesita un nuevo garante, y que es imperativo encontrar un nuevo sistema global que haga que la liquidez funcione para estimular el crecimiento y para alcanzar ciertos objetivos sociales, minimizando las chances de otro episodio como el de la recesión global. Y propone entonces aprender de la historia, lo que le permite volcar sus propias investigaciones sobre América Latina.

Calvo, Leiderman y Reinhart nos enseñaron en 1993 que las políticas de liquidez pueden tener resultados similares sobre las economías emergentes, aun cuando estas apliquen políticas diferentes. Este aspecto podemos observarlo ahora mismo, viendo que en América Latina hay dos grupos de países con políticas diferentes, y sin embargo, todas parecen crecer a tasas similares. En 1993, la investigación de estos autores sugirió a través de un análisis econométrico que el 50 % de la variación en los flujos netos de capital en América Latina se debieron a la volatilidad de variables externas a la región, y toman como ejemplo principal, la tasa de interés de corto plazo que fija la Fed. Esto se hizo evidente con el efecto Tequila de 1994, después que la Fed subió la tasa de interés y México cayó en una profunda crisis.

Haciendo un salto hacia el presente, está claro que tal cosa podría ocurrir hoy. Si aceptamos que la liquidez inyectada a través de la Fed con los QE1, 2 y 3 desde 2008 en adelante empujaron a las economías emergentes a un crecimiento acelerado, un «Sudden Stop» podría contraer el crédito y afectar negativamente a estas economías. Calvo se pregunta entonces por qué no aprendemos de esta lección, y asegura que esto no entra en el análisis mainstream. El mercado de capitales no parece ser la solución, sino que es parte del problema.

Calvo (2013, p. 9) ofrece entonces algunos gráficos para ilustrar la relevancia de comprender los canales a través de los cuales los shocks financieros se magnifican. Concluye que América Latina parece haber aprendido la lección. Yo diría que en principio es cierto, porque la región redujo su endeudamiento en dólares respecto del PIB. Pero Calvo asume que aprendió la lección por otras razones, a saber, una mejora en la cuenta corriente y una des-dolarización, lo cual abre –al menos para mí- dos preguntas. Por un lado, mi impresión es que esa mejora en la cuenta corriente está atada a la política de liquidez. Por otro, no veo clara una política de des-dolarización, si consideramos las reservas que la región ha acumulado en la última década. Al mismo tiempo, ¿conviene la des-dolarización para mitigar el efecto del Sudden Stop?

Volviendo a los gráficos, Calvo muestra el resultado opuesto al de América Latina en Europa del Este. Habrá que esperar al cambio de política de la Fed para advertir si realmente una región estaba más expuesta que otra al Sudden Stop.

La siguiente pregunta de Calvo (2013, p. 10) es entonces, ¿por qué los economistas permanecen ciegos a todo esto? Y ofrece una respuesta a través de la historia del pensamiento económico del siglo XX. No enfrenta aquí a Keynes con Friedman, sino a Keynes con Fisher, lo cual a mi modo de ver hace justicia a este último. Durante la mayor parte del siglo XX, Keynes (keynesianos, poskeynesianos y nuevos keynesianos) estuvieron delante de Fisher. Esto se debe quizás al trabajo de John Hicks y el modelo ISLM.

Calvo (2013, p. 11) explica que el modelo ISLM introduce una única tasa de interés que resume todo el sistema financiero. Ello conduce a que los macroeconomistas mainstream vean al sector financiero como una caja negra, de la que Keynes/Hicks son en parte responsables. El problema se extiende también al debate entre monetaristas y keynesianas puesto que ambas tradiciones ignoran la inestabilidad del crédito y su impacto sobre la producción y los precios cuando el sistema crediticio se paraliza como consecuencia de la caída en los precios de los commodities.

Esto conduce al autor (2013, p. 13) a concluir que los economistas ortodoxos han mantenido todo este tiempo un velo sobre sus ojos que les ha impedido ver lo que realmente ocurre.

¿Podemos decir lo mismo de la macroeconomía del capital? En principio no. Calvo (2013, p. 14) nos habla de una extensa literatura que a diferencia de los macroeconomistas ortodoxos neoclásicos han mostrado que las crisis financieras son precedidas  por booms de crédito, y cita como referencia a Mendoza y Terrones 2008, Schularik y Taylor 2012, Agosin y Huaita 2012 y Borio 2012. Pero reconoce luego que esto fue un tema central en Hayek 1931 y Mises 1952.

Calvo (2013, p. 15) enfatiza que en esto los Austriacos tenián razón. ¿En qué sentido? En los errores de inversión que se producen durante la fase del auge y en lo que concierne a la información imperfecta, especialmente al relacionarlo con modelos modernos de expectativas racionales.

I will argue that the Austrian School offered valuable insights -diregarded by mainstream macro theory […] Over-extension of credit was at center stage of the Austrian School theory of the trade (or business) cycle, but authors differed as to the factores responsible for excessive credit expansion.

Personalmente, me sorprende que Calvo no haya visto antes esta literatura, considerando su interés en el Sudden Stop. La teoría austriaca del ciclo económico precisamente intenta analizar las consecuencias del crédito artificial en la fase del auge, y las consecuencias que se generan cuando se revierte esta política, y suben los tipos de interés, generado las fases de crisis y depresión.

Calvo recuerda que Mises atribuye el exceso de crédito al interés del banco central de alcanzar el pleno empleo en todo momento. Cuando la tasa de interés sube, esto causa la recesión. Bajo el punto de vista de Mises el ciclo es generado por políticas monetarias pro-cíclicas con pleno empleo, lo cual no es consistente con estabilidad de precios.

Calvo entiende a su vez que Hayek deja a un lado a Mises, no porque piense que su explicación era errónea, sino porque pensaba que la inestabilidad [o las fluctuacoines] son algo inherente al mercado de capitales y, en particular, se relaciona con lo que Calvo denomina el espejismo del multiplicador del dinero. La discusión que ofrece Hayek es aplicable a los tiempos modernos, como es el caso de la ignorada securitización.

Calvo (2013 p. 15) dice que bajo el riesgo de sobre-simplificar la visión de Hayek, un fenómeno que parece central en su teoría del ciclo económico es que la expansión del crédito del banco A induce mayores depósitos en el banco B el que, a su vez, tiene incentivos para expandir el flujo de créditos, etc. Si el banco A se equivoca, el mecanismo del multiplicador bancario lo amplifica. Esto está relacionado, según Calvo, con Lucas (1972). Es cierto que Hayek no ofrece el mismo rigor matemático que Lucas, pero se enfoca en una mayor cantidad de temas relevantes. Por ejemplo, que la expansión del crédito no se distribuye de manera uniforme en la economía (efecto Cantillon), en parte por la información imperfecta o los problemas del principal-agente. Esto implica que la expansión del crédito tendrá efectos sobre precios relativos que no se justifican en sus fundamentos. Los shocks que afectan a los precios relativos son raramente discutidos en la literatura mainstream con modelos macroeconómicos de economía cerrada. La teoría de Hayek es muy sutil y muestra que incluso un banco central que sigue una política monetaria estable no será lo suficientemente hábil para prevenir el ciclo económico y, ocasionalmente, los generará.

Desafortunadamente, agrega Calvo, Hayek no cuantifica el impacto de los errores de percepción porque su filosofía se oponía a estos intentos, pero Calvo reconoce que lo encuentra persuasivo para los ciclos económicos regulares. Calvo afirma también que la teoría de Mises/Hayek ofrece una correcta explicación de los episodios de la crisis subprime, al menos en lo que tiene que ver con la política monetaria del banco central, y cierra la sección sosteniendo que el mix Mises/Hayek tienen más chances de estar cerca de una lectura correcta que el mainstream, especialmente por atender a aspectos de liquidez que otros economistas ignoran.

Más adelante, Calvo (2013, p. 16) sostiene que cuando uno piensa en el poder explicativo de la teoría austriaca del ciclo económico de Mises/Hayek, uno observa que una vez que aparece una sobre expansión del crédito esto afectará al sector real de la economía. La literatura del Sudden Stop de Calvo precisamente confirma la conjetura desde un punto de vista empírico. Queda entonces expuesto en nexo común entre estas dos teorías.

Whatever one thinks of the power of the Hayek/Mises mix as a positive theory of the business cycle, an insight from the theory is that once credit over-expansion hits the real sector, rolling back credit is unlikely to be able to «Humpty-Dumpty together again.» Inflacion may subside but the credit contraction is likely to have severe real effects. No hard proof is offered, but their conjecture is not easy to reject. Sudden Stop episodes discussed above are clear examples that seem to confirm the conjecture.

La explicación de Hayek, en particular, puede ser resumida en una palabra: “complejidad”, explica Calvo, implicando la incapacidad de los hacedores de políticas públicas de saber qué hacer o dónde operar dada la complejidad de la situación, aun dejando de lado consideraciones políticas. Mas aun, cuando asumimos que los hacedores tienen limitados instrumentos para operar, no es difícil concluir que la política contracíclica no será efectiva –con la suerte de que además no sea contraproducente-.

Calvo nos recuerda que Borio y sus asociados están llevando adelante un proyecto de investigación que contiene los elementos centrales del mix Mises/Hayek.

En resumen, Calvo sostiene que los austriacos ofrecen importantes puntos a considerar, aunque algún economista moderno quiera ver micro-fundamentos adicionales. Sin duda esta crítica puede resultar injusta, dado el aporte de Horwitz (2000) por no citar una extensísima literatura.

Calvo (2013, p. 18) reconoce más tarde que no todo boom genera un bust, lo que requiere más investigación, incluso desde el programa de investigación austriaco, y cierra aclarando que el desafío es reparar el capitalismo sin perder su capacidad de crear riqueza.

Lo cierto es que el nexo entre la teoría austríaca del ciclo económico y la literatura del Sudden Stop requiere mayor profundidad, y las nuevas investigaciones que intentan llevar a una economía abierta las implicaciones del auge insostenible, sin duda podrían incorporarlo. En este punto, sin duda Nicolás Cachanosky nos lleva ventaja.

Lo que queda claro para todos, me parece, es que Calvo tiene toda la razón cuando cierra su artículo indicando que continuar con el velo es peligroso.