Commodities and Inflation: Not Always The Perfect Fit – by Ivo Sarjanovic and Alan G. Futerman

Amid surging consumer and producer prices, inflation is making the headlines across economies in America, Europe and Asia. It is coming back with a vengeance because of continued supply chain disruptions for key commodities and heightened geopolitical risks since Russia’s invasion of Ukraine, among other drivers.
In this article, Ivo A. Sarjanovic, former Cargill trader and lecturer at the University of Geneva’s commodities programme, and Alan G. Futerman, adjunct professor of institutional economics at the UCEL university in Argentina, examine the different ways commodities can be used as a hedging tool by companies looking to protect their portfolio from inflation. In a podcast recorded in 
September 2021 with Paul Chapman, Managing Partner of HC Group, Sarjanovic had already explained the risks faced by commodity participants due to inflation. Here, in a glimpse of an upcoming book, the authors highlight the potential pitfalls of these strategies considering the specific characteristics of recent commodities price spikes.

Contango versus Backwardation

Before commodity prices hit record-breaking levels following the global coronavirus pandemic, the investment industry, the trading community, as well as finance departments in academia had arguably tagged inflation as a thing of the past. Professional economists have been confused about the phenomenon too, so much so that they didn’t expect inflation to reach current levels. This is fueling fears that the ongoing price increases are of a structural nature, rather than a temporary glitch.

One of the most common responses from the investment industry currently is to buy commodities. The idea that this asset class represents an optimal hedging tool against inflation stems back to the great inflationary decade in the seventies. However, according to our research, the correlation between commodities and inflation is not as linear as it seems.

Firstly, one can look at the futures market, a standard instrument used to build a position in commodities. Inflation expectations contribute to futures curves being in contango, a scenario where the future price of a commodity is higher than the spot price. This scenario is also referred to as ‘carry’, as the premium above the current spot price for a particular expiration date is usually associated with the cost of carrying any charges investors need to pay to hold the asset over a period.

The contango structure makes sense if the market believes that prices will rise in the future, as inflation remains on its upward trend too. But this is hardly a profitable strategy in the long term because the cost of rolling the position could entail continuous losses.

So, a successful approach requires the price curve to be in backwardation (or inverted) to be profitable. Backwardation refers to a situation where the spot or nearby price of an asset is higher than prices trading in deferred positions. However, the forward curve that is typical of inverted markets is not compatible with the sequence of forward prices gradually moving up month after month due to rising inflation. 

Moreover, backwardation is a consequence of real supply and demand imbalances. And production (or supply) eventually tends to increase while demand softens, allowing the market to return to a lower equilibrium price. Spot prices would be adjusted downward, and the futures curve would revert to a carry. In other words, for backwardation to persist for a long period of time under an inflationary scenario, real demand should continue to exceed supply. Crucially, that would be a fundamental phenomenon, not a monetary one.

But there is another challenge. If expectations of higher inflation keep up, the profitable trade strategy would be to go long on the back end of the curve to avoid exposure to a more expensive spot position. Sooner or later, this would most likely end up driving the forward curve back in contango, making it then costly to roll the position and affecting the full return of such a hedging tactic.

So, futures markets represent a complicated instrument to play with if one is to shape an efficient inflation hedging strategy. Of course, exchange-traded funds (ETFs) that follow commodity indices face these problems as well.

Nominal Versus Real Data

Data and indices are key. If taken from beginning to end, the period 1960-2022 shows that not every commodity yielded returns above the inflation rate for the US Consumer Price Index (CPI). Over the last five decades, only the 1970s and 2000s showed that commodities consistently generated higher returns than the CPI. Moreover, although inflation was undoubtedly a leading factor during the 1970s, fundamentals were a big reason behind higher commodities prices, especially during the 2000s.

Let’s now focus on nominal prices which are unadjusted rates that do not take inflation or other factors into account. In the event of commodities price spikes such as those seen a few months after the start of the COVID-19 pandemic, some analysts tend to overlook real prices which are adjusted for inflation and use historical nominal highs as a benchmark to measure the strength of the price rally. But this approach is inaccurate when considering commodities as an inflation hedging tool. Real prices should form the basis of any analysis and strategic move. They are often ignored, precisely because inflation has been low for so long that it is deemed irrelevant. But this is certainly not the case.

As an example, the highest price of gold in January 1980, $873 per ounce, would now be equivalent to almost $2,950 per ounce. But some analysts look at the recent price around $2,080 per ounce as an illustration of the market reaching new highs. Similarly, the Brent crude oil price reached a high of $147.50/bbl in July 2008, which today would be equivalent to around $195/bbl. Recently, it ‘only’ got to a level of $138/bbl. But not only that. In this case, this was mainly due to real reasons (mostly the war in Ukraine), not inflation per se.


Yet, there are several reasons why commodities are still seen as an inflation hedging tool. Firstly, in some very specific periods, the profits made from some commodities (especially energy and precious metals) positively correlated with higher inflation rates. Secondly, any expectation of higher inflation would trigger a rush to buy commodities in anticipation of actual inflationary gains in a short-term reaction referred to as ‘overshooting’. Overshooting means that prices exaggerate the upward move and trade for a certain period above the long-term equilibrium value. However, this is unsustainable precisely because a trend of supply and demand elasticities is likely to be set in motion for prices to find this new long-term equilibrium.

Therefore, the key for commodities to be a good hedging tool under an inflationary scenario, is not only that inflation expectations rise, but more importantly, that real fundamentals support the rally. Only real factors can sustain a long-lasting bullish commodities market. In the last two years, there were indeed real reasons, like supply chain disruptions, an erratic energy transition, crop losses due to extreme weather, biofuels policies and now the war in Ukraine. Inflation certainly contributed but it wasn’t the main factor. Low inventories, inverses and strong premiums or basis are the evidence that this is more a fundamental than a nominal event.

In this context, timing is a fundamental criterion when taking a long position and exiting it. For instance, in 2008, many commodity traders took long positions for hedging purposes. The Standard & Poor’s Goldman Sachs Commodity Index fell from around 893 in July 2008 to 730 currently, while inflation rose by 30% over the same period. The index lost value in nominal terms and the strategy adopted by these traders yielded even worse results when considering the impact of inflation during this period. 

Different Correlations

At the same time, data shows that not all commodities react equally to a change in expected inflation and therefore not all indices built with different commodity baskets evolve in the same way. Metals and energy price correlations are stronger while correlations with agricultural products are weaker. On both an absolute and relative basis, agriculture prices tend to lag behind inflation. This is not surprising since the price-elasticity on the supply side of this sector is greater thanks to much larger rates of productivity growth compared with the other commodity sectors. This is another argument supporting the idea that it is real factors that drive commodity prices, not nominal ones.

But importantly, we are talking here about commodities as an inflation hedge in the context of a passive strategy. A passive strategy on a position implies that once the position is built, it remains unchanged for a long time, unlike an active strategy which is managed daily, weekly or monthly. Active strategies can be deployed effectively as a hedge against inflation. But regardless, inflation should be mostly treated as noise in the decision-making process of investing passively in commodities as a long-term strategy hedge.

However, given the expected role of industrial metals and biofuels during the energy transition, led by policy and not by markets, different correlations could emerge in the medium to longer term. Yet, such a premise is controversial and remains unpredictable, not least because of disruptions in energy markets like those triggered in Europe due to the war in Ukraine. Increased price volatility is likely to compromise the transition to a cleaner energy future.


As a matter of principle, one should consider buying commodities if there is a compelling fundamental bullish story to do so. Fundamentals remain a key factor to consider in a buy strategy designed as a purely long-term and passive hedging tactic against inflation. It is key to manage one’s entry point and the make-up of a commodity’s index because it could turn out to be flawed.

This view goes against the consensus amongst the investment and commodity community. Undeniably, there are reasons to buy some commodity families for hedging purposes. However, the general case for such a trading approach should be considered in the context of the fundamental drivers of this complex asset class and not just as a mere reaction to inflation.

First published here by HC Group.

Argentina: dos guerras frente a la inflación – por Alberto Benegas Lynch (h)

Como señaló el premio Nobel en Economía Friedrich Hayek, hemos demorado doscientos años en percatarnos del error y el horror de atar el poder político a la religión, no tardemos otro tanto en darnos cuenta del error y horror de atar el poder político a la moneda.

Afortunadamente hay bibliografía sobre el tema inflacionario que aclara el tema de la expansión exógena -es decir extraña a las decisiones del mercado- como causante de este mal que distorsiona los precios relativos. Tal vez no sea necesario repetir que los precios constituyen los únicos indicadores para saber cómo asignar los siempre escasos recursos frente a necesidades ilimitadas. La referida distorsión inexorablemente conduce al despilfarro lo cual, a su turno, consume capital que conduce a la contracción de salarios e ingresos en términos reales puesto que las tasas de capitalización son el único factor que permite mejoras en el nivel de vida.

Ahora bien, en una sociedad libre que permite que la gente elija el activo monetario de su agrado, este contexto no se traduce necesariamente en el mantenimiento de la cantidad de moneda. Si le otorga mayor valor a la unidad monetaria se transmitirá una señal para aumentar su producción. Por ejemplo, esto ocurría durante el patrón oro: otorgarle mayor precio al metal aurífero conducía a una extracción mayor lo cual es un fenómeno endógeno al mercado. Desde luego que esto no es inexorable ya que también la gente puede preferir una cantidad constante de dinero. En cualquier caso, resulta fundamental clarificar la diferencia analítica entre lo exógeno, es decir, lo político, lo ajeno al mercado, respecto de lo endógeno que alude a las preferencias de la gente.


En este sentido es pertinente mostrar a título de ejemplo que si hay un terremoto devastador naturalmente habrá menor cantidad de bienes a disposición de la gente y con igual cantidad de moneda al momento del sismo los precios subirán que es lo mismo que decir que el poder adquisitivo o el valor de la unidad monetaria disminuyó. Pero este es un fenómeno endógeno, no tiene que ver con manipulaciones políticas o exógenas. Es natural y necesario que este ajuste ocurra para mostrar lo que en verdad está sucediendo. También ocurren modificaciones en los precios relativos cuando algo cambia de moda o cuando los gustos se modifican, son todos hechos endógenos que nada tiene que ver con decisiones políticas extrañas al mercado.

Lo contrario sería entrar en un galimatías de proporciones puesto que la parla seria respecto a una inflación buena o natural (cuando suben los precios debido a causas endógenas) y mala, antinatural o exógena (cuando los políticos se entrometen con la cantidad de dinero). Esta clasificación sería del todo inconveniente e improcedente puesto que los precios y la cantidad de dinero deben reflejar lo que está sucediendo.

Sin duda que si se está en un sistema del patrón plata y se descubren abundante cantidad de yacimientos, la utilidad marginal de ese metal descendería a niveles tales que la gente cambiaría de patrón monetario. Lo mismo podemos decir referente a cualquier otro dinero-mercancía, canasta de moneda fiat o lo que prefiera la gente sin que en ningún caso sean posiciones irrevocables, todo depende de las inclinaciones de la gente.

Todo este razonamiento desde luego supone que hemos dejado de lado la superchería de la llamada “autoridad monetaria” o banca central que como se ha señalado en muchas oportunidades solo tienen tres caminos a su disposición: expandir, contraer o dejar inalterada la base monetaria, con lo cual siempre se alteran los precios relativos, es decir, necesariamente serían distintos de lo que hubieran sido de no haberse entrometido el gobierno. Por otra parte, si se supone que los banqueros centrales hacen lo mismo que la gente hubiera preferido no tiene sentido la intervención con el consiguiente ahorro de honorarios, pero para saber que prefiere la gente el único modo es dejar que se manifieste libremente. Idéntico razonamiento cabe si la autoridad monetaria procede de modo independiente de otros brazos del poder político puesto que se equivocará independientemente. El problema es la banca central.

Como es de público conocimiento, en un ejemplo extremo que tiene sus bemoles, algunos historiadores han señalado “la inflación” producida antaño cuando llegaba a la metrópoli española oro de las colonias pero en rigor esto no es así por lo expresado con anterioridad (dejando de lado posibles manipulaciones de la corona y sus “adelantados” en las colonias). Si no hay manipulación monetaria por la “autoridad” en la materia, técnicamente no hay inflación. Para abundar en ejemplos, si se produce una sequía a gran escala los precios de los productos agropecuarios se elevarán pero por las razones apuntadas no se trata de inflación en el sentido del proceso señalado, a saber, los precios no se modifican debido a lo que tiene lugar en el mercado sino debido al capricho de la política. Claro que en no pocos casos como el señalado solo se elevan los precios de algunos productos lo cual necesariamente hará que disminuyan otros en ausencia de banca central que no convalide esa suba con expansión monetaria. Pero también es posible imaginar subas de todos los bienes disponibles como hemos mostrado más arriba en el caso del terremoto o equivalentes sin entrar en el susodicho galimatías de la “inflación buena, querida por el mercado o consecuencia de lo que sucede en la realidad” y la “mala debida a los entrometimientos de los gobiernos y sus representantes”.

Habiendo dicho esto mencionemos el caso de la guerra, en nuestro caso la invasión criminal de Putin a Ucrania. Como consecuencia de ello hay productos que suben su precio de modo súbito. Esto presenta tres escenarios posibles. Primero, en línea con lo dicho, que la gente quiera seguir consumiendo la misma cantidad de los productos en cuestión con lo que se verán forzados a disminuir el consumo de otros bienes que consecuentemente bajarán de precio. Segundo, que la gente decida reducir su consumo de los bienes que aumentaron sus precios al efecto de poder continuar consumiendo idéntica cantidad de los otros. Y tercero, que simultáneamente el gobierno expanda la moneda con lo cual los precios serán el resultado también de la consiguiente inflación que además de los problemas de la guerra se agrava la situación por este entrometimiento gubernamental en materia monetaria. En otros términos, la guerra como tal no produce inflación, lo que genera es una destrucción de bienes que se traduce en subas de precios, en este sentido igual que un terremoto pero analíticamente es importante diferenciar los fenómenos mencionados.

A diferencia de la adulteración de los precios debido a los tejes y manejes de los gobiernos con la moneda, la modificación de precios por un accidente climático o de otra naturaleza en la realidad son imprescindibles para mostrar lo que en realidad viene sucediendo.

En otros términos, un terremoto o para el caso un tsunami no son inflacionarios puesto que los precios están reflejando lo que sucede lo cual es absolutamente necesario, sin embargo la manipulación monetaria por medio de la banca central y similares no reflejan lo que sucede sino la voluntad de los burócratas, he aquí la desfiguración de la realidad. Hay una diferencia crucial de naturaleza.

También debe tenerse en cuenta que cambios en la demanda de dinero debido a razones endógenas no se traducen en deterioros monetarios, solo esto ocurre cuando esos cambios obedecen a intervenciones del signo dinerario ajenos al mercado, es decir, debidas a razones políticas. Tal vez convenga mencionar como una nota al margen que las criptomonedas presentan algunos interrogantes pues se dan de bruces con el teorema de la regresión monetaria.

La otra guerra en la que no vale la pena detenerse nuevamente pues se ha señalado su sandez ad nauseam, es la decretada por gobiernos contra sus propias políticas de expansión monetaria vía controles de precios y demás absurdos mayúsculos, una y otra vez fracasadas. Estas son las dos guerras distintas a que nos referimos en el título de esta nota telegráfica.

También apunto que dado el debate que se ha suscitado en torno a una eventual reforma monetaria y bancaria argentina, destaco los colegas de los que he aprendido distintas facetas del asunto, quienes han presentado distintas variantes, pero debo subrayar que lo que sigue no significa para nada comprometer sus opiniones (y tampoco lo dicho más arriba, todo es de mi exclusiva responsabilidad). Además, nuevamente apunto que son muy diversos los caminos para llegar a metas de disciplina monetaria. Estos economistas son Adrián Ravier, Federico Struzgenegger, Javier Milei, Emilio Ocampo, Jorge Ávila, Iván Carrino, Martín Krause, Julio Elías, Agustín Etchebarne, Bertie Benegas Lynch y Alfredo Romano. Mi sugerencia se resume en la siguiente cápsula en seis pasos: 1. entrega de dólares a los tenedores de pesos (base monetaria) que incluye la venta de oro lo cual resultará en la ratio que corresponda a esta relación, la cual podrá modificarse por ejemplo por la entrada de dólares en circulación de poseedores fuera del circuito o en el exterior 2. Sustituir títulos y pases por bonos con jurisdicción estadounidense en dólares a la tasa de mercado 3. Convertir todo el sistema bancario al off shore (Luxemburgo, Singapur etc) al efecto que las instituciones financieras operen de acuerdo a la conveniencia de sus clientes 4. Abrogar toda la legislación que se oponga a lo dicho (ley penal cambiaria et al) 5. Consecuente liquidación de la banca central y el curso forzoso; y 6. Elección por parte del gobierno de la moneda en la cual se pagarán impuestos y equivalentes.

A mi juicio si la situación política imposibilitara avanzar con la propuesta hayekiana aquí esbozada sumariamente que abre a un proceso de evolución hacia la solidez monetaria y bancaria, debería por lo menos eliminarse el curso forzoso del peso y concomitantes para permitir la competencia de monedas de facto aun con las debilidades y riesgos institucionales de volver a las andadas, en una primera instancia de una suerte de bimonetarismo con una mayor probabilidad de dolarización dadas las disponibilidades y familiaridad con esa divisa sujeta a las manipulaciones de la Reserva Federal, lo cual sin duda mejoraría la situación local en cuanto al grado del problema más no en su naturaleza. A ver si por un camino u otro podemos zafar de lo que los economistas denominamos elegantemente “inflación” pero que se trata del saqueo solapado más brutal.

Reitero lo consignado por el antes referido premio Nobel en economía Friedrich Hayek en cuanto a que hemos demorado doscientos años en percatarnos del error y el horror de atar el poder político a la religión, no tardemos otro tanto en darnos cuenta del error y horror de atar el poder político a la moneda.

Cierro esta nota con un par de reflexiones que exceden el flanco monetario para abordar telegráficamente aspectos más generales. En primer lugar es pertinente enfatizar que nada en la vida es gratis, toda acción tiene un costo por lo que una cosa es señalar que la adopción de medidas de fondo tendrán un costo y otra bien distinta es la necesidad de subrayar que ese costo será muchísimo menor al costo de no adoptar las políticas convenientes para salir del marasmo. En segundo término, es una verdad de Perogrullo insistir en lo que he repetido antes y es que el lenguaje en el plano académico es muy distinto del político. En el primero se apunta a lo mejor -a la excelencia- mientras que en el segundo se hace lo que resulta posible luego de acordar con las contrapartes, en eso consiste una de las aristas clave del proceso democrático pero es de gran relevancia comprender que el primer campo determina el segundo en cuanto a los corrimientos en el eje de los debates en la opinión pública, de ahí la trascendencia de la batalla cultural.

Publicado originalmente en Infobae, 21 de mayo de 2022.

Cuánto más difícil dolarizar, más imprescindible

La aceleración de la inflación debilita el poder compra del peso y devalúa toda la economía

Ante el alto nivel de inflación que muestra la Argentina y los continuos fracasos de estabilizar el poder adquisitivo del peso, crece en la sociedad la idea de dolarizar la economía. Muchos colegas economistas que durante largo tiempo se oponían a esta reforma, ahora empiezan a sumarse a la cruzada. Varios políticos que ignoraban el tema, hoy lo colocan sobre la mesa de debate.

¿Pero qué tan factible es dolarizar la economía? ¿Cómo podríamos hacerlo? El primer paso es hacer un diagnóstico de la situación financiera de Argentina:

1. Inflación histórica desde 1935 a la fecha supera el 50% acumulativo anual;

2. Inflación para 2021 superó el 50 por ciento;

3. Expectativas de inflación base para 2022 en torno al 50% -70%, y tal vez más,

4. Inflación reprimida que amplía esas expectativas si se quitaran los controles de precios o dejara de atrasarse el tipo de cambio oficial y las tarifas de servicios públicos, las que reciben subas por debajo de la inflación actual;

Inflación reprimida que amplía esas expectativas si se quitaran los controles de precios o dejara de atrasarse el tipo de cambio oficial y las tarifas

5. Acumulación de pasivos monetarios en el Banco Central en forma de Notaliq y pases que superan el tamaño de la base monetaria y garantizan que la inflación futura será mayor aun que la presente;

6. Falta de independencia del Banco Central para resistirse a continuar monetizando los desequilibrios fiscales, lo que en definitiva garantiza que seguirá ampliándose la oferta monetaria, y también los pasivos monetarios; y

7. Con el avance espontáneo de una dolarización real en la que los argentinos poco a poco abandonan el peso como reserva de valor, y más bien lo sustituyen por activos o dólares, moneda que resguarda mejor el poder adquisitivo de sus tenencias.

Un programa de estabilización a lo Chile o Israel podría tener éxito en resolver los desequilibrios macro y le darían quizás a la Argentina un panorama de estabilidad, pero hay al menos tres elementos que chocan con este objetivo: 1. El reciente fracaso del programa de estabilización de Federico Sturzenegger; 2. El tiempo que se requiere para estabilizar la economía con un programa gradual y de mediano plazo; 3. Que la elección de un eventual gobierno populista podría evitar que se complete el proceso, o bien, si se completó podría anular o revertir el programa y volver a un escenario inflacionario.

Opción viable, con claros beneficios

La dolarización, por el contrario, parece entonces una opción viable que permitiría en menos tiempo obtener tres claros beneficios: 1. Evitar que el gobierno pueda continuar monetizando el déficit fiscal, por lo que se alcanzaría la estabilidad monetaria en un plazo relativamente corto de tiempo, convergiendo la tasa de inflación actual hacia la que tiene Estados Unidos; 2. Eliminar el riesgo de devaluación, y con ello reducir las tasas de interés nominales y reales, recuperando el crédito para apalancar el crecimiento económico; 3. Dificultad para un próximo eventual gobierno populista revertir ese camino y volver a los procesos de devaluación e inflación.

La pregunta que queda entonces es cómo dolarizar. ¿A qué tipo de cambio podría hacerse la conversión de los pesos circulantes? Aquí un escenario.

El primer punto a destacar es que la economía argentina ya se ha dolarizado de manera espontánea. Desde las últimas PASO en agosto de 2019 la mayoría de los argentinos retiraron sus dólares del sistema financiero por la desconfianza que generaba un posible triunfo electoral de quienes en ese momento constituían la oposición. La caída en las reservas brutas y netas fue abrupta e instantánea, y desde entonces no se recuperaron.

La economía argentina ya se ha dolarizado de manera espontánea. Desde las últimas PASO en agosto de 2019 la mayoría de los argentinos retiraron sus dólares del sistema financiero

De esta manera, la oferta monetaria en pesos que podemos considerar convertir a dólar representa sólo una porción del dinero que tienen los argentinos. Esa oferta monetaria es la que debemos evaluar convertir a dólar para encaminarnos a una dolarización oficial. Por supuesto, el potencial dólar convertible a calcular se incrementó en 2019 con la “fuga de capitales” y se incrementó de nuevo en 2020 con la enorme expansión monetaria en pesos para acompañar los efectos nocivos de las políticas de cuarentena. Cuánto más alto el tipo de cambio de conversión más difícil dolarizar en la práctica, pero a la vez, más indispensable.

Veamos entonces un escenario para el tipo de conversión. La fórmula simple sería:

TC conversión (TCC)= Base monetaria + otros pasivos (Leliqs y pases) / Reservas del BCRA. Con datos de abril 2022 el ejercicio arroja: $3.719.602 millones + $4.813.294 millones / USD 42.646 millones = $200 por dólar.

Sin embargo, aquí se abre un debate sobre ese total de USD 42.646 millones de dólares que el BCRA declara en sus reservas brutas. Y es que USD 13.350 millones constituyen depósitos que son del sector privado. Con esta resta, el TCC se eleva a 291 pesos.

Otro aspecto más sensible sería restar el swap chino equivalente a USD 19.982 millones. En tal caso el TCC sube a $916 por dólar. El cuadro permite evaluar distintos escenarios posibles:

Fuente: Elaboración propiaFuente: Elaboración propia

Esto no significa que no haya dólares para dolarizar. Si hubiera intención política de hacerlo, el gobierno debe evaluar el escenario y trabajar tanto en reducir los pasivos monetarios a convertir, como también en obtener dólares para ampliar el denominador.

Emilio Ocampo y Nicolás Cachanosky, por ejemplo, han propuesto canjear las Notaliq en manos de los bancos securitizando activos del BCRA (por ejemplo Letras Intransferibles) a través de un fideicomiso emitiendo bonos en dólares a corto plazo. Por el lado del denominador, habrá que explorar la posibilidad de monetizar el swap chino, o bien obtener un préstamo del FMI o algún organismo multilateral para llegar a un tipo de cambio de conversión que no implique un fuerte empobrecimiento de la sociedad y con ello haga inviable a la medida.

Aunque las reservas netas líquidas sean cero, para dolarizar los pesos que circulan se necesitan USD 40.000 millones, incluso menos, y se podrá aceptar un tipo de cambio de conversión algo mayor a 200 pesos

El punto central aquí es que la economía argentina ya está dolarizada. Que aunque las reservas netas líquidas sean cero, para dolarizar los pesos que circulan se necesitan USD 40.000 millones, incluso menos, y se podrá aceptar un tipo de cambio de conversión algo mayor a $200. No es un monto que pueda evitar una dolarización de la economía. No es una suma que asuste al sistema financiero global, si el gobierno dolarizador sabe explicar las grandes ventajas del proceso, y el potencial de crecimiento al que da lugar..

Gran parte del costo de la dolarización los argentinos ya lo hemos sufrido. Se trataría más bien de aprovechar ese costo para avanzar hacia sus beneficios y generalizarlos a toda la población. El momento es oportuno, incluso por la gran licuación de ingresos que ya hemos sufrido.

Publicado originalmente en INFOBAE, el domingo 8 de mayo de 2022.

Respuestas a tres grupos de críticos de la dolarización

La dolarización vuelve a la mesa de debate, y entonces emergen sus críticos. Puedo visualizar tres grupos dentro de ellos, aunque es posible que algún economista se sienta parte de dos grupos a la vez. En esta nota trataré de describir a los malos críticos, los buenos críticos, y los críticos prácticos, y ensayaré algunas respuestas.

Los malos críticos

Los primeros son aquellos que cuestionan la dolarización, pero también la idea de que la inflación argentina tiene causas monetarias. Rechazan la convertibilidad y cualquier regla monetaria, e incluso sostienen que algo de inflación es necesaria, parafraseando a Aldo Ferrer, incluso en niveles del 40% anual. Ejemplifican equivocadamente la convertibilidad como algún tipo de dolarización y en general rechazan la ortodoxia de la economía. Postulan ideas heterodoxas que son precisamente las responsables de nuestro presente. Incluso vinculan la dolarización a la bandera, la escarapela y los nacionalismos. Lo cierto es que tener una moneda sana importada de ninguna manera implica perder la patria, o cederla a alguna otra. ¿Acaso EspañaFrancia Alemania han perdido la patria por ceder su moneda al BCE? Este grupo tiene malas críticas para el tema de debate.

Los buenos críticos

Los segundos son aquellos que tienen buenas críticas, porque parten de la idea correcta que la inflación argentina es consecuencia de monetizar el déficit fiscal. Si tanto la dolarización como otro programa de estabilización requieren del equilibrio fiscal, al resolverlo piensan que se puede prescindir de la dolarización. Si bien el argumento es válido, pienso que estos críticos no ven una de las mayores ventajas de la dolarización que es su irreversibilidad, o más bien dificultad de des-dolarizar. Zimbabue resulta ser un caso excepcional en la materia, justamente por no acompañar la reforma con otras políticas complementarias indispensables a las que haremos referencia al final de la nota. Pero la experiencia muestra que los costos de salida son muy altos.

Estos críticos también sostienen que las experiencias son pocas, y que sería peligroso avanzar en este camino. Dicen que el número de países que ha dolarizado es pequeño, y que las experiencias con las que contamos tratan sobe países de menor tamaño que Argentina. Aquí pienso que se equivocan. Hay más de 100 economías dolarizadas en el mundo, si incluimos islas y microestados. Aun la zona euro podría tomarse como un caso de dolarización, y esas economías que la integran no son precisamente pequeñas. Incluso entre los países no dolarizados, habrá que ver el grado de dolarización con el que hoy conviven. Argentina y Venezuela, por caso no han dolarizado oficialmente, pero sí han avanzado bastante en un proceso espontáneo de dolarización, en la necesidad de los ahorristas de conseguir refugio para sus tenencias de dinero.

Pero volviendo ahora a las experiencias de dolarización oficial en Latinoamérica la bibliografía referencia los casos de Panamá, Ecuador y El Salvador. Nótese que en estos casos, los tres países han sobrevivido a grandes desafíos: en el primer caso a dos guerras mundiales, una gran depresión, la invasión de EE.UU. y desastres naturales que incluyen terremotos y El Niño; en el segundo al populismo extremo de Correa; y en los tres casos a crisis económicas profundas como la de 2008 y una pandemia como la de 2020. ¿Qué escenario más duro que estos podrían implicar el abandono de la dolarización?

Los críticos prácticos

Finalmente llegamos a preguntas de orden práctico. No hay dólares suficientes, argumentan en este grupo. El tipo de cambio convertible es demasiado alto, lo que implica una tasa de devaluación muy alta que empobrecerá aún más a la Argentina. ¿Qué haríamos con los pasivos monetarios acumulados en el Banco Central de la República Argentina (BCRA)?

Aquí se abre un debate incluso entre los defensores de la dolarización, pues hay muchas maneras de dolarizar. Son preocupaciones válidas, pero eso no quiere decir que sean obstáculos para dolarizar. Al decidir avanzar políticamente en sustituir una moneda por otra, iniciarán los procesos que la hacen posible. Las preguntas técnicas tienen respuestas técnicas. Hay que decidir si se hace con o sin acuerdo con EE.UU., por ejemplo. Pero querer replicar el proceso europeo con la zona euro, como si América fuera unificada y los mercados ya estuvieran integrados, no parece accesible. Tomaría décadas. Además, EE.UU. tendrá resistencia a compartir el señoreaje.

Una vez que decidimos que no hay que consultar a EE.UU. para dolarizar, el camino es más sencillo, al menos desde lo político. El primer paso es cambiar los pesos en circulación y los pasivos monetarios (Leliqs, etc.) del BCRA por los dólares existentes, que serían las reservas líquidas disponibles que tiene el BCRA. Ese cociente, parece mostrar un numerador muy alto por todo el circulante más las Leliqs y pases, y un denominador muy bajo, pues no hay muchos dólares. Si este cociente es muy alto, entonces inician procesos de reducir el numerador, y ampliar el denominador. Para reducir los pasivos monetarios, una propuesta que ha surgido en el libro de Emilio Ocampo y Nicolás Cachanosky de pronta publicación, consiste en securitizar activos del BCRA (por ejemplo Letras Intransferibles) a través de un fideicomiso emitiendo bonos en dólares a corto plazo que se pueden usar para canjear las Leliqs en manos de los bancos. Para ampliar el denominador pueden obtenerse préstamos de acreedores diversos como el FMI u organismos multilaterales de crédito.

Otro argumento aquí que se nutre de la experiencia de Ecuador (veánse las múltiples notas de la economista ecuatoriana Gabriela Calderón, especialista en la materia) es que al dolarizar, los dólares que los argentinos tienen atesorados (y que son muchos) salen al mercado, rompiendo el mito de que la economía argentina no tiene dólares. No debemos confundir la práctica de cambiar los pesos emitidos que hoy circulan y que se derriten en las manos de sus tenedores, con el dinero que los argentinos tienen, pues ya ha habido una natural dolarización espontánea que ha convertido gran parte del capital a dólar. ¡Los argentinos ya están dolarizados en un alto porcentaje! De lo que se trata es de ampliar esas ventajas a toda la población.

Por lo demás, volviendo a las cuestiones prácticas básicas, al dolarizar ya los intercambios se hacen en moneda dólar. La gente paga bienes y servicios en dólares, y las empresas pagan impuestos en dólares. El gobierno recauda dólares y con ello paga sus gastos en dólares, incluyendo las jubilaciones y pensiones, y dejamos de ver una economía que todos los días se devalúa. Se elimina también el descalce cambario de recibir impuestos en pesos pero tener deuda pública denominada en dólares. A medida que la economía recupere su capacidad productiva, mejorar el nivel de actividad y con ello la recaudación lo que podrá ir recuperando los ingresos reales de los asalariados del sector público, e incluso jubilados y pensionados.

Por supuesto, así presentado la dolarización parece una receta mágica, pero no lo es. Si Argentina tiene problemas en el sistema previsional, debe reformarlo. Si tiene déficit fiscal, debe eliminarlo pues ya no podrá monetizarlo. Si tiene enorme rigidez en el mercado laboral, necesita avanzar en una política de flexibilización laboral. Si tiene una alta presión tributaria, debe resolver el laberinto fiscal y reducir y simplificar su estructura tributaria. Si está aislada del mundo, necesita una reforma de apertura económica. Esta misma apertura económica puede permitir reformar la banca y atraer a la banca internacional, incluyendo la banca off shore como ha propuesta Jorge Avila. En definitiva, se requiere una reforma integral de la economía para evitar replicar la experiencia de Zimbabue. La dolarización es necesaria por todo lo expuesto, pero no es suficiente para resolver los problemas estructurales de una economía con décadas de decadencia.

AXEL STIG BENGT LEIJONHUFVUD (1933 – 2022) – por Juan Carlos De Pablo

Nació en Hässleholm, Suecia. El apellido significa Cabeza de león (Blaug, 1985). “Soy sueco, por consiguiente no puedo ser optimista” (L, en Snowdon, 2004). Está casado con Earlene Craver.

Estudió en las universidades de Estocolmo, Lund, Pittsburgh y Northwestern. “En mi juventud lo que más me interesaba era la historia. Estudiaba historia militar, diplomática y política, pero sentía que faltaba algo. Por eso me interesó la economía. En Lund comencé estudiando ciencia política… Leí La teoría general mientras estaba en Suecia, pero la encontré muy difícil y nada atractiva” (L, en Snowdon, 2004).

“Intenté ingresar al MIT. Cuando visité la universidad, pasé por la oficina de Franco Modigliani. Siguiendo un impulso llamé y entré. Tuve una larga conversión con él y me dijo que se iba a Northwestern. Me recomendó que aplicara allí, lo hice e ingresé. Leía mucho (Herbert Alexander Simon, por ejemplo) pero Modigliani fue mi gran descubrimiento de entonces. No era sistemático, ni lineal, ni exponía como los libros de texto, pero me encantó. Sus muchas digresiones me enseñaron cómo pensaba” (L, en Snowdon, 2004).

Enseñó en las universidades de California, Los Angeles (UCLA), entre 1964 y 1994, y la de Trento desde entonces. “Llegó a la UCLA sin intención de quedarse… y se quedó… Allí encontró inspiración en los trabajos de Armen Albert Alchian y Robert Wayne Clower” (Bordo y Jonung, 1997).

 “Su enfoque es verbal e inductivo, preocupado con los fundamentos conceptuales y alejado de la modelación directamente aplicable a la formulación de políticas públicas” (Bordo y Jonung, 1997). “Durante 20 años enseñé historia económica de Europa. Me genera mucha desconfianza que la historia sea reemplazada por las estadísticas de series de tiempo… Una de mis debilidades es que soy psicológicamente adverso a formar parte de las manadas” (L, en Snowdon, 2004).

En 2008 Roger Edward Alfred Farmer editó un libro de ensayos en su honor.

¿Por qué los economistas nos acordamos de Leijonhufvud? Porque “es una de las figuras principales en la macroeconomía del desequilibrio” (Bordo y Jonung, 1997). “Clower y Leijonhufvud son considerados los originadores de dicha teoría… La clave de su éxito no reside en puntualizar la discrepancia entre macro y micro, porque ya lo habían hecho Joan Violet Robinson, Sidney Weintraub y Clower; sino en tratar de resolver lo que él denominó `esquizofrenia micro-macro´, sin abandonar la hipótesis de racionalidad” (Beaud y Dostaler, 1995).

Es autor de Sobre economía keynesiana y la economía de Keynes: un estudio en teoría monetaria, tesis doctoral, publicado en 1968; Keynes y los clásicos: 2 conferencias, publicado en 1969; Información y coordinación: ensayos sobre teoría macroeconómica, que viera la luz en 1981; Alta inflación, con Daniel Carlos Heymann, publicado en 1995; y Teoría monetaria como base de la política monetaria, editor, publicado en 1999. Además de «Effective demand failures», Swedish economic journal, marzo de 1973; «Inflation and economic performance», UCLA, documento de trabajo, mimeo, 1981; “Life among the econ”, en Información…; “Keynesianism, monetarism and rational expectations. Some reflections and conjectures», UCLA, documento de trabajo, mimeo, 1982; y «Mr. Keynes and the moderns», Instituto torcuato di tella, Serie seminarios, 25 de noviembre de 1997.

“En su tesis doctoral se focalizó en problemas de coordinación a lo largo del tiempo y en los mercados, entre las familias y las empresas… Su interpretación de John Maynard Keynes [publicada en 1968] mostró las diferencias entre La teoría general y los modelos de ingreso y gasto agregados. Fue universalmente aclamada [no es fácil lograr que, de una misma obra, hablen bien Milton Friedman y Joan Violet Robinson]… A raíz de su trabajo la macroeconomía del desequilibrio fue un tema central en macro, antes de los trabajos de Robert Emerson Lucas” (Bordo y Jonung, 1997).

“Al comienzo, Leijonhufvud (1968) no tuvo nada que ver con Keynes. ¿Por qué la Gran Depresión fue tan diferente de las recesiones ordinarias? Pensé en la hipótesis de deuda y deflación, descubriendo más tarde que había sido planteada por Irving Fisher. Entonces me incliné hacia problemas de información. Pregunta que me hice de manera recurrente: ¿cuándo y por qué el sistema de mercado capitalista algunas veces falla? Lo cual implicaba juntar a 2 vacas que entonces colisionaban: la macro y la micro. Nunca pensé mi tesis sobre Keynes sino sobre el estado que la macroeconomía de corto plazo tenía en ese entonces” (L, en Snowdon, 2004).

“Pensé, y sigo pensando, que es una tontería considerar que la clave de La teoría general está en la rigidez salarial… El problema con esta interpretación es que se olvida de los problemas de coordinación intertemporales… A pesar del afecto y el respeto que siento por Modigliani, pensé que el trabajo que había publicado en 1944 estaba totalmente equivocado. Aprender el esquema IS-LM es fácil; aprender cuándo es seguro usarlo, y cuándo no, requiere mucha mayor sofisticación… Sigo pensando que la interpretación neoclásica de Keynes es fatalmente incorrecta… Lo que es `general´ en La teoría general es la dinámica… La obra no tiene una buena explicación de lo que ocurrió en la Gran Depresión” (L, en Snowdon, 2004).

“Keynes estaba verdaderamente preocupado por los problemas de su época, e intentaba solucionarlos de manera honesta y urgente. Muy diferente de lo que hoy ocurre con los economistas y con los estudiantes graduados” (L, en Snowdon, 2004).

“¿Cuándo los mercados coordinan las actividades económicas: siempre; nunca? Para él ésta es la cuestión central en macroeconomía… El tema recurrente en sus trabajos es el deseo de identificar los límites de la capacidad de la economía para coordinar las distintas actividades” (Snowdon, 2004). “La evolución económica es muy dependiente de su pasado… La economía es un sistema dinámico complejo, integrado por actores cuyo conocimiento es necesariamente limitado y que en circunstancias extremas se vuelve caótica… Desde [Charles Wiggins] Cobb y [Paul Howard] Douglas, los economistas dejaron de estudiar la producción como se hacía en la época de Alfred Marshall [Wassily Wassilyvich Leontief opinaba lo mismo]… En producción hay rendimientos crecientes a escala por todos lados” (L, en Snowdon, 2004).

“En Liejonhuvfud (1973) aparece la idea del corredor, según la cual dentro de ciertos límites el reequilibrio macroeconómico funciona, pero a medida que nos alejamos de ellos la tendencia al reequilibrio es más débil… No se pueden aplicar los modelos estocásticos dinámicos de equilibrio general a las épocas de grandes catástrofes, para aprender algo” (L, en Snowdon, 2004).

“Durante la década de 1970 su interés viró hacia la inflación, y luego hacia las economías en transición” (Snowdon, 2004). “Con el argentino Heymann, brillante alumno mío, nos pusimos a estudiar la inflación. Si los costos de la inflación fueran pequeños, ¿por qué tendríamos que preocuparnos? Es preciso entender por qué el sistema de precios no funciona de la misma manera en tiempos normales y con alta inflación. No se trata de que la población no puede anticipar qué van a hacer las autoridades monetarias, sino que éstas tampoco lo saben. Con Heymann mostramos que la alta inflación destruye las instituciones monetarias y las rutinas” (L, en Snowdon, 2004). De la interacción entre ambos surgió la tabla de desagio, que formó parte del Plan Austral, implementado en Argentina en junio de 1985.

Beaud, M. y Dostaler, G. (1995): «Leijonhufvud», Economic thought since Keynes, Routlegde.

Blaug, M. (1985): Great economists since Keynes, Cambridge University Press.

Blaug, M. (1999): Who´s who in economics, Edward Elgar.

Bordo, M. D. y Jonung, L. (1997): “Leijonhufvud, Axel”, en Cate, T.: An encyclopedia of keynesian economics, Edward Elgar.

Farmer, R. E. A., ed. (2008): Macroeconomics in the small and the large. Essays on microfoundations, macroeconomic applications and economic history in honor of Axel Leijonhufvud, Edward Elgar.

Modigliani, F. (1944): “Liquidity preference and the theory of interest and money”, Econometrica, 12, enero.

Snowdon, B. (2004): “MD interviews. Outside the mainstream: an interview with Axel Leijonhufvud”, Macroeconomic dynamics, 8.

Dolarizacion versus Competencia de Monedas

La pagina webl del libro sobre dolarizacion ahora tiene un blog dedicado al tema del libro. Esta es mi ultima entrada sobre dolarización versus competencia de moneda.

Entre algunos analistas y sectores de la oposición circula la idea que una “competencia de monedas” sería una mejor opción que dolarizar la economía argentina. En resumen, la competencia de monedas sugiere poner al peso y al dólar (y otras monedas) en igualdad de condiciones y que compitan, dejando que el mercado desplace al peso de circulación por un proceso de “mano invisible”. La competencia de monedas traería una ventaja fundamental frente a una dolarización dado que, al no dolarizar, se evitaría el problema que el BCRA no tendría reservas suficientes para dolarizar a una tasa razonable.

Sin embargo, hay varias cuestiones para tener en cuenta.

Seguir leyendo en Dolarización: Una Solución para Argentina

“La Argentina es un desastre y su única opción es dolarizar”: la sentencia de un halcón monetario de EEUU

El economista Steve Hanke dijo a Infobae que el país es “inmanejable” y que ya ha tenido “demasiados shocks” con tipo de cambio flexible; opinó que la suba local de precios no es por la guerra.

Por Martín Kanenguiser para INFOBAE – 25 de Marzo de 2022

La Argentina es “un país inmanejable e ingobernable” cuya única salida para evitar una hiperinflación o una inflación crónica alta es la dolarización y la eliminación del Banco Central.

Así lo expresó en una entrevista teléfonica con Infobae el economista Steve Hanke, profesor de la Universidad Johns Hopkins y asesor de Carlos Menem en la Argentina y de otros gobiernos latinoamericanos que impulsaron la dolarización de sus economías. “La Argentina es un desastre y su única opción es dolarizar”, expresó.

-¿Es posible pensar en un escenario de hiperinflación en la Argentina o es demasiado lejano?

-En la Argentina, si se observa su historia, todo es posible. Salvo la década del 90, el peso ha significado alta inflación. Pero la hiperinflación no es tan común: solo hubo 62 episodios en el mundo en toda la historia. Para tener hiperinflación hay que tener inflación del 50 por ciento mensual, no anual. Es posible, pero todavía falta mucho. En 1989 llegó a tres dígitos en mayo y luego vino la convertibilidad en 1991.

En la Argentina, si se observa su historia, todo es posible. Salvo la década del 90, el peso ha significado alta inflación. Pero la hiperinflación no es tan común

-El mundo también es diferente al de los ‘70 y ‘80…

-Es verdad, ningún país tiene hiperinflación, el último fue Líbano en 2021. Y los niveles más altos son los de Venezuela, Turquía, Líbano, Zimbabue, Sudan, Rusia y Argentina.

-¿Cómo pudo dejar atrás Venezuela su hiperinflación?

-Porque se convirtió en una economía dolarizada de facto, aunque hay muchos bolívares dando vueltas por ahí. Pero el 80% de las transacciones se hacen en dólares.

Domingo Cavallo y Carlos Menem (AFP)Domingo Cavallo y Carlos Menem (AFP)

-¿Todavía cree que la dolarización es la única salida para la Argentina?

-Sí, porque el problema es el Banco Central. Hubo 10 años de baja inflación pero luego la convertibilidad tuvo algunos agujeros, aunque estabilizó la economía por muchos años.

-Si uno observa los casos recientes de América latina que dolarizaron, son economías pequeñas…

-California utiliza dólares y es más grande que muchos países de la región. Durante el apogeo del patrón del oro la mayoría de las economías usaba esa reserva de valor como divisa.

-Pero la Argentina…

-La Argentina es incomparable, es imposible, es un desastre.

La Argentina es incomparable, es imposible, es un desastre

-Cuando se exploró en el segundo gobierno de Menem esta opción varios funcionarios quisieron tener un acuerdo con la Reserva Federal en torno del señoreaje, para que el país recibiera alguna compensación por las reservas.

-No hace falta ese acuerdo; Panamá, El Salvador y Ecuador no lo tienen. Los beneficios son tan grandes que no se necesita el señoreajeAdemás, toda la región está dolarizada de facto, aunque solo tres países lo hayan hecho legalmente. La razón por la que no se generalizó no es por la gente, que quiere dólares, sino porque los políticos no quieren un corsé estricto porque no podrían seguir gastando dinero.

-La otra razón por la que muchos economistas se oponen a dolarizar es porque con un tipo de cambio flexible es más fácil absorber el impacto de los shocks externos.

-Ese es un argumento típico de la academia y es estúpido. La Argentina ha tenido demasiados shocks con tipo de cambio flexible; es algo para decir en una clase en la academia, pero no en la economía real, donde los shocks se pueden absorber mejor con el dólar como moneda. De hecho en 1995 hubo una crisis grande en la Argentina porque la credibilidad del gobierno no era tan alta. Y por eso Menem empezó a pensar en la dolarización después del efecto Tequila de México.

El presidente de Argentina, Alberto Fernández, y el ministro de Economía, Martín Guzmán
El presidente de Argentina, Alberto Fernández, y el ministro de Economía, Martín Guzmán PRENSA PRESIDENCIAL ARGENTINA

-¿Qué podría hacer saltar la inflación de su actual nivel del 50 por ciento a tres dígitos?

-Un mayor financiamiento monetario del déficit fiscal si éste crece sin freno.

-El Gobierno se comprometió a reducir este financiamiento con el FMI.

-Macri también acordó reducir el déficit, pero sabemos qué pasó. El récord de cumplimiento de las promesas de Argentina es cercano a cero.

Macri también acordó reducir el déficit, pero sabemos qué pasó. El récord de cumplimiento de las promesas de Argentina es cercano a cero

-¿Qué opina en general del acuerdo con el FMI?

-No vale la pena ni analizarlo. El problema en la Argentina son los políticos.

-Hace más de 20 años Rudi Dornbusch proponía, con el mismo argumento, que el país debía ser manejado por expertos internacionales y no por su propio gobierno…

-La idea de Rudi es interesante desde lo teórico, pero creo que Argentina es inmanejable y por eso debe dolarizar; la clave es un límite muy fuerte al gasto.

El complejo panorama global

-A la inflación local se agregó ahora el impacto de la suba de las materias primas por la invasión rusa.

-No, este es un problema local. China y Japón no tienen más inflación por la guerra; Suiza tampoco. En todo caso la suba en el precio de las materias primas afecta algunos precios de la canasta, pero la inflación se basa en la emisión monetaria, no en otro factor.

-¿Cómo observa ante este crecimiento de la inflación la respuesta de la Reserva Federal y del Banco Central Europeo?

-Repito: el problema es del crecimiento de la oferta monetaria y la respuesta no ha sido la adecuada.

-¿No hay puntos de contacto con la inflación generalizada de los 70 luego de la crisis del petróleo?

-No. En los 70 hubo dos crisis petroleras: una en 1973 y la otra en 1979. En la primera hubo inflación en Japón y en la segunda no. Reitero: la inflación es un problema de la oferta de dinero.