Holdouts: la mirada de un economista de la UNLPam

fondosbuitredibujotelam3El Canal 3 de La Pampa me hizo la semana pasada una entrevista acerca de los Holdouts que reprodujo parcialmente en su noticiero. El diario textual extrajo de esta entrevista algunos párrafos, y los publicó bajo el siguiente título:

Holdouts: la midara de un economista de la UNLPam

Muchos conocidos me preguntaron si realmente había dicho todo esto, porque saben de mis críticas al menemismo, pero también al kirchnerismo.

Aprovecho este espacio para aclarar que al editarse esta entrevista se desequilibrió el mensaje. Intenté dejar en claro que el error del menemismo fue el déficit y el endeudamiento. Pero también que el kirchnerismo mantuvo déficit y deuda (aunque interna). Sólo aclaré que el único “logro” del kirchnerismo fue no acumular deuda externa también, pero en la nota se pondera de tal forma que parece que los elogio. Aclaré que el kirchnerismo no fue nada conservador, y que agotaron todas las otras fuentes de financiamiento: impuestos (en una década con commodities en precios récord), emisión monetaria (que es responsable de la actual alta tasa de inflación) y que incluso absorbieron los 40.000 millones de dólares que las AFJP ahorraron durante los 90 (y que fueron traspasadas a ANSES).

Expliqué la cláusula RUFO, que fue el argumento de Kificllof para no pagar. Pero agregué que la RUFO fue una excusa porque al vencer el plazo, tampoco se quiso avanzar en cancelar esta deuda.

Finalmente aclaré que Macri al pagarle a los Holdouts abrirá una de dos puertas: 1) la del NO ajuste, y entonces se mantiene el déficit y el endeudamiento (que fue el error de Menem) ó 2) la del gradualismo para reducir el déficit, que es esencial para atraer inversiones, generar empleo y lograr crecimiento económico genuino. Incluso me incliné por pensar que esta 2da opción es la que desea tomar el nuevo gobierno, porque Macri prometió déficit 0 en 2019. Insistí en no repetir el error fatal de los 90, pero no identifiqué a Macri con Menem como la nota parece mostrar. No descarto que se puedan repetir los errores, pero hoy no podemos anticiparnos a ello.

Aprovecho para dejar otras notas relacionadas al tema de la entrevista. Tenemos que entender que no es todo blanco o negro. He criticado los gobiernos de Menem, Duhalde, De la Rúa, Néstor y Cristina Kirchner y también al gobierno de Macri, pero se debe ponderar cada aspecto en su justa medida:

Entendiendo la economía argentina, Cato Institute, 29 de junio de 2011.

Otro economista de EE.UU. elogia las políticas de CFK, y uno local le contesta, FortunaWeb, Diario Perfil, 24 de mayo de 2012.

El hombre olvidado, Infobae, 29 de mayo de 2013.

Argentina sufre de inconsistencia temporal, Infobae, 26 de junio de 2013.

¿Qué tipo de crecimiento tuvo la Argentina?, Infobae, lunes 19 de mayo de 2014.

Lecciones de historia de la deuda externa argentina, Infobae, sábado 12 de julio de 2014.

El relato de la deuda argentina, Infobae, Lunes 22 de septiembre de 2014.

Proyecto de país a largo plazo versus Cambio de modelo, Fortuna Web, Jueves 25 de septiembre de 2014.

Imaginando un eventual gobierno del Pro, Infobae, miércoles 6 de mayo de 2015.

Contexto menos favorable en 2016. Escenario económico y su impacto en los precios de los commodities, La Arena, La Pampa, sábado 8 de agosto de 2015.

Tres razones para desinflar la burbuja del Estado, Infobae, martes 11 de agosto de 2015.

Los mayores errores de la gestión Kicillof, Infobae, jueves 13 de agosto de 2015. Reproducido en ElCato.org bajo el título “Mis 8 discrepancias con el gobierno argentino“.

El desarrollismo de Frondizi, Infobae, Lunes 30 de noviembre de 2015.

Dos libros para el nuevo equipo económico, Fundación Libertad y Progreso, 9 de diciembre de 2015.

Argentina: Balance del primer mes de gestión, Infobae, viernes 8 de enero de 2016.

¿Coparticipación federal o correspondencia fiscal?, Infobae, viernes 26 de febrero de 2016.

 

Imaginando un eventual gobierno de Scioli

A principios de mayo pasado publiqué una nota imaginando la política económica de un eventual gobierno de Mauricio Macri y el PRO. Hoy me propongo hacer lo mismo con el otro candidato a presidente que lidera las encuestas, aunque la información en este caso es más limitada.

Daniel Scioli ha intentado en los últimos años alinearse en su discurso con el modelo kirchnerista, aunque al evaluar su gobierno en la provincia de Buenos Aires, o los comentarios y las entrevistas que han ofrecido sus asesores, se puede advertir cierta confrontación con el kirchnerismo puro, que es en definitiva lo que provoca cierta desconfianza aun entre sus propios seguidores.

Sostenemos aquí que la política económica de Scioli estaría en una posición intermedia entre la que representa Axel Kicillof, como continuidad de la política económica actual, frente a los comentarios de sus asesores, y en particular del consultor Miguel Bein y el expresidente del Banco Central Mario Blejer, que es, en definitiva, corregir los desequilibrios y tomar un nuevo rumbo.

Seguir leyendo la nota en Infobae.

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Book Review: Los Buitres de la Deuda -de Mara Laudonia

Estoy de visita en Buenos Aires y mi hermano me obsequió “Los Buitres de la Deuda: El Desendeudamiento de la Argentina Contado a Través de sus Protagonistas” de Mara Laudonia. El libro presenta una clara defensa del Kirchnerismo, pero el modo en el que el libro está escrito atenta contra esta misma defensa. El libro es del 2013, por lo que no llega a cubrir el desenlace del juicio en la corte de NY con los holdouts.

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Cuatro motivos explican la baja transitoria del dólar informal

Las tapas de los distintos diarios nos muestran en los últimos días una baja en el dólar informal que sorprende a muchos analistas, sin embargo, analizando las tres variables centrales de este mercado podemos explicar su dinámica.

Oferta

En primer lugar, debemos analizar la mayor oferta de dólares que se observa en el mercado, dado por aquellos compradores de dólares formales que rápidamente los ofrecen en el mercado informal para obtener una ganancia por el diferencial.

Demanda

En segundo lugar, aparece una caída en la demanda, dada la crisis económica que vive la economía argentina, y la caída en la capacidad de ahorro de la clase media que acudía a este mercado para comprar divisas.

Sanciones

En tercer lugar, debe insistirse que la creciente persecución a quienes operan en el mercado, sancionándolos penalmente y clausurando a los operadores que infringen la legislación correspondiente, genera miedo en los demandantes del mercado, que postergan sus operaciones para cuando haya más calma.

Expectativas

En cuarto lugar, y quizás uno de los factores más importantes en un mercado pequeño como el “blue”, se debe analizar el cambio en las expectativas. Hace unos pocos meses las señales del gobierno mostraban poca voluntad de negociar con los Holdouts y de acudir al endeudamiento público a partir de enero para financiar el déficit fiscal. Bajo ese escenario, la oferta de pesos seguiría en aumento, y dada la continua fuga de capitales sumado a la caída del precio de la soja y otros commodities, aseguraban que además la oferta de dólares estaría cada vez más restringida y que la inflación estaría en aumento, lo que potenciaría la demanda de divisas en el mercado informal.

Pero en la última semana, el Ministro de Economía abrió la puerta a una negociación en enero, y todo indica que el 2015 le reabrirá al gobierno las puertas al crédito internacional. Tómese como ejemplo el swap de monedas con China por el equivalente de 814 millones de dólares, o bien, la gestión del Banco Central por un nuevo crédito del Banco de Francia por otros 650 millones de dólares para fortalecer reservas.

Conclusión

El problema de fondo, sin embargo, persiste, a saber, el desequilibrio fiscal. Que Argentina suspenda su monetización, paradójicamente sólo puede conducir a estrangular a la economía por falta de crédito, y con ello virar hacia una recesión más profunda.

El acceso al crédito internacional puede ayudar, si de fondo se plantea un cambio estructural que elimine gradualmente el desequilibrio fiscal, pero en ausencia de este cambio se asume un costo que no genera ningún beneficio, más que temporal.

El 2015 es un año de elecciones, lo que hace pensar que Argentina seguirá expandiendo el nivel de gasto, y combinará el financiamiento externo con nuevas emisiones de dinero. Cuando el mercado comprenda que la expansión monetaria no se ha interrumpido, un nuevo cambio de expectativas alimentará una creciente inflación lo que presionará nuevamente sobre el dólar informal. De ser así, la baja del dólar es transitoria y este cambio en las expectativas es temporal.

En cualquier caso, lo más curioso de este desenlace sería que Axel Kicillof comience a virar a nuestra economía hacia el endeudamiento y el noventismo. Recordemos que ya traicionó al keynesianismo: mientras éste sugiere -como bien expone en su tesis doctoral- que ante una crisis económica o estancamiento, se reduzcan las tasas de interés, él promovió una suba, lo que sólo agrava el estado de cosas.

Publicado originalmente en Infobae, Miércoles 12 de noviembre de 2014.

La reestructuración completa está en juego

KicillofEl Ministro de Economía de la Argentina estuvo ayer en el lugar soñado. De aquellas clases sobre economía marxista que recibí de él en la Facultad de Ciencias Económicas de la Universidad Nacional de Buenos Aires a su conferencia en Wall Street se identifica esta única melodía. Disfrutó como un niño hablar de la crisis de 2008, culpar a los especuladores y a la falta de regulaciones, apuntar a las calificadoras de riesgo y maltratar a todos aquellos que participaron de la negociación. La ensalada verbal sólo puede comprenderla quien se acerque a su biografía. No fue tan explícito como Jorge Capitanich, quien señaló a Griesa y al mediador como agentes de los fondos buitres, pero lo dejó entrever. Resumiendo, el Ministro de Economía señaló que nadie entiende las restricciones a las que se enfrenta la Argentina.

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¿Qué países son los peores deudores de la historia?

En estos días, cuando se habla de crisis de deuda, surge inmediatamente el nombre de Argentina.

El país sudamericano parece estar nuevamente al borde de la cesación de pagos (o default) luego de que en EE.UU. el juez Thomas Griesa fallara en favor de grupos de acreedores privados que tienen bonos del Estado argentino.

Los llamados holdouts, a los que la presidenta Cristina Fernández califica de ‘fondos buitre’, rechazaron la reestructuración de la deuda que emprendió el gobierno de Buenos Aires en 2005 y 2010, y ahora reclaman el pago de la totalidad de sus préstamos: US$1.330 millones más intereses.

En menos de una semana vence el plazo de gracia para que Argentina desembolse el dinero y, si no logra renegociar los términos en EE.UU., es posible que caiga en default.

El gobierno de Fernández ya depositó en un banco de EE.UU. más de US$500 millones correspondientes al vencimiento de uno de los bonos en disputa, por lo que insiste en que no puede hablarse de default. Sin embargo, el juez Griesa rechazó esta transacción afirmando que se debe cumplir con todos los bonistas al mismo tiempo.

Pero hay más razones para que se hable de Argentina.

Pocos olvidan que el país –una de las mayores economías de América Latina- se declaró en cesación de pagos en 2001, en medio de su mayor crisis política, social y financiera de los últimos tiempos.

Desde entonces los inversionistas y la prensa internacionales han mirado con desconfianza a la nación sudamericana, mientras el gobierno ha intentado sin mucho éxito regresar a los mercados de capitales, que consideran al país una suerte de paria.

Ahora bien, desde una mirada más amplia y retrospectiva, ¿es merecida la mala fama de Argentina en los círculos financieros?

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Condenan a los buitres y no a quienes les dan de comer: los que gastan y se endeudan

Los fondos buitre han generado mucha polémica, con opiniones más bien encendidas que ilustradas. La Nación reproduce un artículo publicado en el diario español El País, de Hugo Sigman, quien firma como “empresario”, lo cual no habla bien de la comprensión que éstos tienen de la economía.

Vamos frase por frase:

Tiempo después de que surgiera como modo de representar valor, el dinero comenzó a utilizarse como una mercancía más, y así trabajaban los primeros banqueros: recibiendo ahorros de los ciudadanos y prestándolo a cambio de un interés. Con el paso de los siglos, los gobiernos entendieron que estas actividades debían ser reguladas. Entonces los bancos, y luego las bolsas de valores y de materias primas, tuvieron que adaptarse a ciertas normas de funcionamiento, ratificadas tras la crisis de 1929 con el objetivo de prevenir nuevos crash de la economía.

 

Comentario: Incorrecto, primero una mercancía fue utilizada como medio de intercambio. La moneda, además, no es “medida” de valor, el valor es subjetivo. El precio monetario refleja la interacción entre las valoraciones subjetivas de compradores y vendedores. Y no es que los “benévolos” gobiernos entendieron que los bancos debían ser regulados, sino que encontraron allí una fuente de recursos para cubrir sus gastos.

En los años 80, en el contexto del ascenso del pensamiento ortodoxo, las presiones de los sectores neoliberales generaron modelos financieros no regulados: en 1985 surgió la International Swaps and Derivatives Association (ISDA), que se ocupó de establecer un contrato tipo para las operaciones de derivados, es decir, instrumentos financieros que cotizan en relación con un activo subyacente (el inversor no compra acciones, bonos o materias primas, sino que especula sobre la variación de los precios de esos activos; por eso se dice que el valor “deriva” del activo).

Comentario: No fue ninguna “conspiración neoliberal” que dio origen a los derivados. Es que el capital siempre busca oportunidades, sobre todo donde no está cerrada la puerta por regulaciones. Es más que probable que quienes desarrollaron los derivados ni idea tenían de lo que es “neoliberal”, simplemente vieron la oportunidad de un negocio.

Un tipo particular de derivados son los Credit Default Swap (CDS). Consisten en un convenio entre una parte A que, teniendo bonos soberanos emitidos por los Estados o empresas privadas, toma un seguro con otra parte B, para que, en caso de que el Estado o la empresa entre en suspensión de pagos, la parte B pague a la A el valor del seguro. En 2012, el monto de CDS era de 22,5 billones de dólares, equivalentes a una vez y media el PBI estadounidense. Al tratarse de una operación con derivados, ningún organismo público las controla y, por tanto, no se le impone al “asegurador” ninguna norma de solvencia. Los intentos por establecer algún tipo de regulación, como los realizados en el Congreso estadounidense en 1974 y 1978, siempre fracasaron.

Comentario: Lo que controla estas operaciones son los contratos. Cada CDS es un contrato que debe cumplirse. Y si no, llévaselo a Griesa a ver qué pasa. La norma de solvencia es la que evalúa el comprador respecto a la solvencia del emisor, y/o del activo subyacente.

Los fondos buitre utilizan habitualmente los CDS para sus operaciones especulativas. ¿Cómo operan? Cuando un país entra en suspensión de pagos, los buitres compran los bonos defaulteados al 10 o 15% de su valor. Algunos de los que tienen esos bonos los venden porque creen que es mejor recuperar algo que nada. Articulados con estudios de abogados muy expertos e importantes compañías de lobby, a veces con el apoyo de personalidades importantes, los buitres, radicados casi siempre en paraísos fiscales, lanzan juicios contra los países en default y rastrean sus activos por el mundo en busca de embargos que sumen presión.

Comentario: Sin que sea su objetivo, los buitres cumplen una función. Como ante el default los acreedores se enfrentan ante un problema de “acción colectiva”, todos los acreedores tendrían incentivo a ser “free riders” de los esfuerzos de los demás. Si todos actúan de esa forma, nadie perseguiría la vía judicial y todos se resignarían a arreglar con quita. Solamente porque el premio es muy grande es que hay algunos que siguen ese camino. Los otros holdouts que no hicieron juicio son free riders de los buitres. Y los que entraron en el canje no deberían cobrar más, ya que no estuvieron dispuestos a seguir el largo e incierto camino del litigio. Tal vez sean éstos, los holdin, más perversos que los holdouts, si es que ahora quieren cobrar de nuevo.

Los fondos buitre no aceptaron entrar en esa negociación. Compraron deuda argentina por 325 millones de dólares y están reclamando 3250 millones; es decir, 1000% de interés en siete años. Un juez de Nueva York ya ha determinado que al fondo buitre NML se le debe pagar el total al contado, e incluso ordenó al Banco de Nueva York, sede del pago a los acreedores que aceptaron reestructurar la deuda, embargar las transferencias y utilizar ese dinero para pagarle. Algunas versiones indican que, como suele suceder, el fondo buitre NML tenía CDS sobre los bonos argentinos. Se trata de un juego win win: si el fallo es positivo, cobra, y si hay default, también.

Comentario: Esa es una acción común en todo negocio. Se trata de reducir el riesgo. Técnicamente se conoce como “hedging”. Por un lado se asume el riesgo de un bono, con la vaga probabilidad de cobrarlo, y por el otro se asegura en caso de no pago con un CDS. No cobra dos veces, sino que o es una o es otra. Es un servicio financiero esencial, muy común en todo tipo de mercados.

Lejos de ser entidades abstractas, los fondos buitre tienen dueños y empleados, abogados y lobbistas, pero no son como las personas corrientes que cada día dedicamos buena parte de nuestro tiempo a estudiar, a la investigación científica, a la creación artística o a trabajar en el campo o en la ciudad. Viven lejos de todo eso, alienados, desconectados de la realidad, imaginando muy creativamente la mejor manera de multiplicar su dinero a través de productos financieros que dañan al conjunto de la sociedad. Podríamos decir, con Freud, que son psicóticos sociales.”

Comentario: Si fueran tan alienados de la realidad no se entiende cómo pueden haber tenido éxito. El señor autor empresario, ¿acaso no busca multiplicar su dinero?

…Pero lo peor es que puede que nos acontezca si, como dice Felipe González, los países no establecen leyes de gobernanza internacional sobre el sector financiero, que permitan controlar el proceso creciente de financiarización de la economía que acentúa las desigualdades.

Comentario: Hace falta leer algo de Public Choice si es que vamos a asumir que gobiernos benevolentes van a perseguir el bien común y para el beneficio de todos. Supuestamente son esos gobiernos los que nos van a cuidar de estos buitres, cuando fueron esos mismos gobiernos los que crearon y magnificaron el problema: primero gastaron por demás, luego se endeudaron, luego no pagaron y dieron origen a todo esto. ¿Esos son los que van a controlar si no pueden controlarse a sí mismos?

Los fondos de cobertura, algunos de los cuales disponen de un capital superior al PIB de un país desarrollado, han capturado una parte importante del dinero que los bancos destinaban a la producción y a la creación de empleo, orientándolo en buena medida a operaciones de compra y venta de dinero. En 2008, algunos millonarios americanos encabezados por George Soros presentaron una ponencia en el Congreso estadounidense en la que advertían el riesgo que representan los fondos de cobertura para la economía mundial.

Comentario: Parece que estamos de vuelta con la condena al interés de la Edad Media. Los escolásticos comenzaron ya a separarse de este asunto y la Iglesia finalmente lo abandonó a comienzos del siglo XIX.

La solución inmediata no consiste en ejercer una crítica moral para que recapaciten. Lo más efectivo es aplicar lo que nos duele a todos: una fiscalidad que quite rentabilidad a este tipo de operaciones, una fiscalidad que debería pensarse globalmente de modo que los fondos especulativos no encuentren refugios en donde operar y prohibir que los bancos comerciales actúen como bancos de inversión tal como promulgó en 1933 el Parlamento de los Estados Unidos. Ningún país desarrollado con una deuda de entre el 80 y el 120% de su PIB, que es el peso de la deuda en la mayoría de los países de Occidente, puede pagarla sin ayuda, porque no genera el superávit fiscal necesario para eso.

Comentario: ¿Alguna condena para esto? ¿Algún límite es propuesto para el gasto y el endeudamiento? ¿Qué tal si en vez de perseguir inversores se sanciona a quien gaste de más y a quien se endeude? Ups, pero esto es lo que ya hace el mercado….

Como una familia con una hipoteca que, si no ahorra, no puede afrontar los vencimientos, los países dependen de la confianza del mercado y de la renovación de los créditos para seguir funcionando. Así como tuvieron éxito con la Argentina, Perú, el Congo, Panamá y Grecia, cualquier país, aun los más desarrollados, puede ser una víctima de estos depredadores en el futuro.

Comentario: La conclusión y la enseñanza debería entonces ser: no gasten de más, no se endeuden.

Pregunta a los lectores: ¿Qué hacer con la deuda?

Quisiera aprovechar este espacio para abrir un intercambio con los lectores acerca de la situación de la deuda en Argentina, un campo en el que no soy experto. Basta quizás mencionar el origen y la evolución de la deuda, el default de 2001 (entre aplausos), la reestructuración de la deuda en 2005 y 2010 (unilateral), o lo que implicaría pagar la deuda pendiente con los Holdouts (cláusulas RUFO, entre otras).

Preguntas para abrir el debate, aunque podría haber otras:

¿Debe pagar la Argentina?

¿Puede pagar la Argentina en estos próximos días para evitar el default?

¿Cuáles son las consecuencias de pagar en estos próximos días?

¿Cuáles son las consecuencias de no pagar?