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Argentina’s «Sudden Stop»: Risk of Emerging Markets Collapse – por Daniel Lacalle
Tomado de Mises.org.
The recent collapse of the Argentine Peso and other emerging currencies is more than a warning sign.
It could be the arrival of a “sudden stop”. As I explain in Escape from the Central Bank Trap (BEP, 2017), a sudden stop happens when the extraordinary and excessive flow of cheap US dollars into emerging markets suddenly reverses and funds return to the U.S. looking for safer assets. The central bank “carry trade” of low interest rates and abundant liquidity was used to buy “growth” and “inflation-linked” assets in emerging markets. As the evidence of a global slowdown adds to the rising rates in the U.S. and the Fed’s QT (quantitative tightening), emerging markets lose the tsunami of inflows and face massive outflows, because the bubble period was not used to strengthen those countries’ economies, but to perpetuate their imbalances.
The Argentine Peso, at the close of this article, lost 17% annualized as one of the most devalued currencies in 2018. More than the Lira of Turkey or the Ruble of Russia.
What Explains This Drop?
For some time now, many of us have warned of the mistake of massively increasing money supply and using high liquidity to avoid much-needed structural reforms. In Argentina, the government of Cristina Fernández de Kirchner left a monetary hole close to 20% of GDP and massive inflation after years of trying to cover structural imbalances with increases in the money supply greater than 30-35% per year.
Unfortunately, as in other emerging markets, the urgent reforms were abandoned, and an alternative formula was tried. Issue great quantities of debt and continue financing a growing public spending with central bank money printing expecting economic growth and cheap debt would offset the growing fiscal and monetary hole.
This wrongly-called “soft adjustment” was justified because of the enormous liquidity in international markets and appetite for emerging markets’ debt driven by consensus estimates of a continued weakening of the US dollar. Many Latin American and emerging market economies fell into the trap. Now, when it stops, and the US dollar recovers some of its weakness, it is devastating.
High fiscal and trade deficits financed by short-term dollar inflows become time bombs.
Argentina even issued a one-hundred-year bond at a spectacularly low rate (8.25%) with a very high demand, more than 3.5 times bid-to-cover. That $ 2.5 billion issuance seemed crazy. A one-hundred-year bond from a nation that has defaulted at least six times in the previous hundred years! Worse of all, those funds were used to finance current expenditure in local currency.
The extraordinary demand for bonds and other assets in Argentina or Turkey was justified by expectations of reforms and a change that, as time passed, simply did not happen. Countries failed to control inflation, deliver lower than expected growth and imbalances soared just as the U.S. started to see some inflation, rates started to rise. Suddenly, the yield spread between the U.S. 10-year bond and emerging markets debt was unattractive, and liquidity dried up faster than the speed of light even with a modest decrease of the Federal Reserve balance sheet. Liquidity disappears because of extremely leveraged bets on one single trade – a weaker dollar, higher global growth- unwind.
However, another problem exacerbates the reaction. An aggressive increase in the monetary base by the Argentine central bank made inflation rise above 23%.
With an increase in the monetary base of 28% per year, and seeking to finance excess spending by printing money and raising debt to “buy time”, the seeds of the disaster were planted. Excess liquidity and the US dollar weakness stopped. Local currencies and external funding face risk of collapse.
The Sudden Stop. When most of the emerging economies entered into twin deficits -trade and fiscal deficits- and consensus praised “synchronized growth”, they were sealing their destiny: When the US dollar regains some strength, US rates rise due to an increase in inflation, the flow of cheap money to emerging markets is reversed. Synchronized indebted growth created the risk of synchronized collapse.
The worrying thing about Argentina and many other economies is that they should have learned from this after decades of similar episodes. But investment bankers and policymakers always say “this time is different”. It was not.
Now Argentina has pushed interest rates to 40% to stop the bleeding. With rampant inflation and economic growth concerns, the Peso bounce is likely to be short-lived.
Massive money supply growth does not buy time or disguise structural problems. It simply destroys the purchasing power of the currency and reduces the country’s ability to attract investment and grow.
This is a warning, and administrations should take this episode as a serious signal before the scare turns into a widespread emerging market crisis.
Structural imbalances are not mitigated by carrying out the same monetary policies that led countries to crisis and discredit.
Over the next three years, the International Monetary Fund estimates that flows to emerging economies will fall by up to $60 billion per annum, equivalent to 25% of the flows received between 2010 and 2017.
This warning has started with the weakest currencies, those were monetary imbalances were largest. But others should not feel relieved. This warning should not be used to delay the inevitable reforms, but to accelerate them. Unfortunately, it looks like policymakers will prefer to blame any external factor except their disastrous monetary and fiscal policies.
Originally published at dlacalle.com
Argentina tiene un problema crónico con el fracaso de su política monetaria – Por Joseph T. Salerno
Tomado de Mises.org
Argentina sufrió la semana pasada otra “crisis de divisa” más. El jueves y el viernes, el peso argentino (ARS) se depreció un 9% frente al dólar de EEUU (USD), cayendo de aproximadamente 20,50 ARS por USD a 22,25 por USD. Para contener la caída del peso, el banco central argentino aumentó su tipo objetivo de interés (el tipo repo de referencia a 7 días) del 30,5% al 40% durante dos días consecutivos. Esto se sumó a un aumento en el tipo de 3 puntos porcentuales la semana anterior, durante la cual el banco también vendió 5.000 millones de dólares en reservas. El banco central también anunció claramente que usaría “todas las herramientas a su disposición” para reducir la inflación (que llegó al 25% interanual en marzo) hasta su tipo objetivo de 2018 del 15%. Los políticos acudieron al acto con el ministro de finanzas declarando en conferencia de prensa que el gobierno ha recortado su objetivo de déficit presupuestario del 3,2% al 2,3% del PIB.
Tras estos movimientos y proclamas políticas, el peso dejo de caer y recuperó un 1,7% de su valor frente al dólar de EEUU. Por ahora, los mercados se han calmado y, según los comentaristas de los medios y los analistas financieros (aquí, aquí y aquí), la crisis se ha solventado, al menos temporalmente. Sin embargo, como señalé en un post previo sobre una anterior crisis argentina de divisa, la depreciación del peso no es una crisis en sí misma que requiera tratamiento médico. Una crisis de divisa es una señal saludable de advertencia, como el aumento de la columna de mercurio en un termómetro médico. Vender reservas e invertir los flujos de capital a corto plazo aumentando incrementalmente los tipos de interés para suprimir los aumentos de precios en divisas extranjeras es como sumergir el termómetro en agua helada, lo que no hace absolutamente nada por tratar la enfermedad subyacente del paciente.
La verdadera crisis que sufre Argentina es un fracaso crónico y profundamente arraigado de sus políticas monetarias. Esto no se ha sugerido en las explicaciones normales de los medios de la más reciente depreciación del peso. Se ha dado por supuesto, que desde que el supuestamente pro-negocios Mauricio Macri se convirtió en presidente en diciembre de 2015, Argentina ha estado en la vía correcta de desregulación, reducción del déficit y desinflación. Pero nada más lejos de la realidad. Aunque hay que reconocer el éxito de Macri con respecto a los dos primeros objetivos, ha sido tal malo en el frente inflacionista como su predecesora populista de izquierdas, si no peor. Solo tenemos que mirar los dos indicadores para corroborar esta afirmación: el tipo de cambio USD/ARS y la tasa de crecimiento de la oferta monetaria (M2) de Argentina desde que Macri asumió el cargo.
Como señalaba Ludwig von Mises al inicio del siglo XX, el indicador más sensible de la inflación relativa de precios es el tipo de cambio. Como podemos ver en el Gráfico 1 inferior, el precio del dólar subió de aproximadamente 13 pesos a finales de 2015, cuando Macri eliminó los controles de cambios, a 22 pesos hoy, una depreciación del peso de un 70% con respecto al dólar.
La única causa de la inflación de precios y la depreciación de la divisa, como también enseñaba Mises, es la expansión de la oferta monetaria por el gobierno o su banco central, que monopoliza la emisión de moneda y las reservas bancarias. Los déficits presupuestarios y los tipos bajos de interés no son causas de la inflación, sino solo las principales razones por las que los gobiernos y los bancos centrales adoptan políticas monetarias expansivas. Los gráficos 2 y 3, más abajo, muestran que bajo los más de dos años de la administración Macri, la tasa de crecimiento interanual de la oferta monetaria nunca estuvo por debajo del 25% anualizado y durante los primeros tres trimestres de 2017 excedió el 45% anual.
Ni una reducción en los déficits presupuestarios ni tipos más altos de interés van a prevenir futuras crisis de divisa. Los aumentos cuidadosamente orquestados en los tipos de interés por los bancos centrales son inútiles, porque, salvo que los mercados de crédito queden libres para descubrir el tipo “natural” de interés que iguale oferta y demanda para fondos ahorrados voluntariamente, la oferta monetaria se expandirá se quiera o no. Así que los precios continuarán aumentando y la divisa se depreciará a trompicones.
¡Así que olvidaos de los mercados de moneda extranjera! ¡Olvidad las manipulaciones de tipos de interés! ¡Olvidad objetivos de inflación y reducción de déficit! Si el gobierno argentino es serio con respecto a librar al país del (supuesto) azote de las crisis de divisa, todo lo que tiene que hacer es ordenar al banco central que cese todas las operaciones de mercado abierto y préstamo. Esto paralizaría en la práctica la cantidad de reservas bancarias y la divisa en el país (lo que es “la base monetaria”) impidiendo una mayor expansión de la oferta monetaria y permitiendo que el tipo de interés encuentre su nivel natural. Pueden aparecer inicialmente una recesión y una mayor depreciación del tipo de cambio al liquidarse las malas inversiones y reajustarse precios, salarios y producción para cumplir con las preferencias de los consumidores. Sin embargo, esta política de dinero fuerte acabaría haciendo que el peso se apreciara en los mercados de moneda extranjera. En ese momento, los legisladores podrían discutir implantar una política antiinflacionista más permanente como abolir el banco central y el propio peso y “dolarizar” la economía. O pueden considerar abolir todas las barreras legales para pagar y contratar en oro, plata y divisas extranjeras para proporcionar competencia con el peso.
El Fondo Monetario Internacional – Por Alberto Benegas Lynch (h)
El FMI fue una creación de Breton Woods inspirada por John Dexter White y John Maynard Keynes, primero como banquero de banqueros centrales y luego como prestamista. Entre otros, al decir de economistas de la talla de Peter Bauer, Doug Bandow, Robert Barro, Karl Brunner, Ronald Vauvel y Raymond Mickesell, esa institución sirve para financiar a gobernantes ineptos que cuando están por renunciar o, empujados por la realidad, revertir sus fracasadas políticas estatistas reciben cuantiosos recursos a bajas tasas de interés con períodos de gracia al efecto de continuar con aparatos estatales sobredimensionados a los que generalmente aconsejan incrementar aun más las cargas impositivas y otras medidas al efecto de equilibrar sus presupuestos, pero no reducir el tamaño del Leviatán.
Sostienen estos profesionales que ese ha sido el caso repetidamente en Argentina, México, Bolivia, Republica Dominicana, Haití, Indonesia, Irak, Pakistán, Tanzania, la ex Camboya, Filipinas, Ghana, Nigeria, Sri Lanka, Zambia, Uganda, El Salvador, Egipto y Etiopía. En este contexto Harry Johnson ha consignado que “el llamado nuevo orden internacional no es nuevo, ni orden ni internacional sino que es una copia del mercantilismo del siglo xvi”.
En su visita a Buenos Aires, Yuri Yarim Agaev, enviado por Vladimir Bukouvsky -uno de los más destacados disidentes de la ex Unión Soviética junto con Alexander Solzhenistin- informó que luego del derrumbe del Muro de la Vergüenza liberales rusos estuvieron a punto de acceder al gobierno “si no fuera por la apresurada irrupción del FMI que dotó de millones de dólares a miembros de la nomenclatura de donde finalmente surgió el actual gobierno mafioso”.
Fue muy difundido el caso del general Mobutu Sese Seko que usurpó el poder en Zaire que fue el mayor receptor de ayuda por parte del FMI en relación a su población. El poder de Mobutu fue absoluto condenando a la gente a los suplicios más horripilantes en un contexto de saqueo permanente que permitió que ese sátrapa acumulara una fortuna de ocho mil millones de dólares de esa época.
Como es sabido, el FMI se financia coactivamente con el fruto del trabajo ajeno aportado por los distintos países miembros. Entonces, debido a su antes referida trayectoria y a la fuente de recursos a la que echa mano es que autores como los mencionados al comienzo de esta nota sugieren la liquidación de esa entidad, a los que debe agregarse el jugoso ensayo de Anna Schwartz titulado “Es tiempo de terminar con el FMI y el Departamento de Estabilización del Tesoro” y los suculentos libros, por una parte, de Melvyn Krauss titulado Development Without Aid y, por otra, el de Dambisa Moyo titulado Cuando la ayuda es el problema en los que se detallan innumerables casos patéticos de países que reciben cuantiosos recursos en medio de corrupciones alarmantes y dislates económicos fomentados por la ayuda que proviene coercitivamente de bolsillos ajenos.
Publicado originalmente en la edición impresa del diario El Cronista, Lunes 14 de mayo de 2018.
WP: Hayek’s Two Epistemologies: Economics and Sciences in General
Borrador con Gabriel Zanotti sobre las dos epistemologías de Hayek, la relacionada a la economía en particular y la relacionada a las ciencias en general.
This chapters explores Hayek’s two epistemologies; that of economics and science in general. We track how Hayek’s early work on economics epistemology ultimately evolved to his epistemology of sciences in general. In particular, we explore Hayek’s insights on knowledge and economic coordination and its connection to his theory of complex phenomena.
LA CORRUPCIÓN EN BRASIL VISTA A LA DISTANCIA – Por Alberto Benegas Lynch (h)
Tomamos el caso brasileño como podríamos haber tomado el argentino, el peruano, el ecuatoriano, el venezolano, el cubano, el nicaragüense o el boliviano puesto que lamentablemente la región está rebosante de casos de peculado mayúsculo.
En líneas generales debemos enfatizar que la corrupción de los aparatos estatales está en relación directa con el tamaño del gobierno puesto que los crecientes ministerios, secretarías, subsecretarías, direcciones y demás parafernalia abren las puertas a la discrecionalidad. De allí es el célebre aforismo del historiador decimonónico Acton; “el poder tiende a corromper y el poder absoluto corrompe absolutamente”.
Según el diccionario corromper es alterar, descomponer cambiando la naturaleza de una cosa volviéndola mala. Pero una cosa es la corrupción en el sector privado y otra bien distinta es la que ocurre en el contexto de los aparatos estatales. No es para nada que unas personas sean mejores que otras, se trata de incentivos diferentes.
Lo propio se cuida de un modo distinto respecto a lo que pertenece a los demás. De allí es que a partir de Garret Hardin nos referimos a “la tragedia de los comunes”: lo que es de todos en definitiva no es de nadie, lo cual en realidad ya había sido estudiado desde Aristóteles al criticar la propiedad colectiva. La forma en que se toma café y se encienden las luces no es la misma si las cuentas las paga el que consume que si las abona un tercero por la fuerza.
Informe de Economía e Instituciones – Abril 2018 (UCA)
Comparto este Informe de Economía e Instituciones del mes de Abril, que realiza el programa de investigación del Departamento de Investigación «Francisco Valsecchi», con el objetivo de profundizar en el estudio de las instituciones que influyen en el desarrollo económico y social de Latinoamérica y la Argentina.
Resumen Ejecutivo
Robots y Humanos, empleos que no volverán – Luis Moreno
Complejidad Económica Subnacional en Argentina – Gerardo Alonso
¿Qué Balance Haremos en 2019? – Adrían Raver
La colección completa de estos informes se encuentra aquí.
“El viaje de Dujovne debe leerse como una nueva negación al ajuste”: Entrevista con La Gaceta de Tucumán
Adrián Ravier está convencido de que el mercado le puso un límite a la gestión del presidente Mauricio Macri. Por esa razón, el ministro de Hacienda, Nicolás Dujovne, tuvo que viajar a Washington a formalizar el pedido de crédito al Fondo Monetario Internacional (FMI). “El dilema que se le presentaba al Gobierno era claro: ajuste o FMI”, dice el doctor en Economía Aplicada, especializado en teoría monetaria, en una entrevista concedida a LA GACETA.
– ¿Qué está ocurriendo?
– Las turbulencias de la semana pasada han dejado muestras de la débil situación económica que tiene la Argentina, después de florearse el último año con un “exitoso” gradualismo que permitió en 2017 mostrar recuperación económica, baja de la inflación y también de la pobreza. De “tribuneros”, los liberales pasaron al centro de la escena política, pues fueron los únicos que advirtieron de la necesidad de equilibrar las cuentas públicas. Lo cierto es que esta semana ha dejado una desaceleración en el crecimiento económico, expectativas de inflación mayores y un dólar más alto.
– ¿Es conveniente o no endeudarse con el FMI? ¿Era necesario?
– Henry Hazlitt lo dijo muy claro hace varias décadas. “Si no existiese la ayuda exterior, los gobiernos que hoy la reciben encontrarían aconsejable tratar de atraer la inversión privada extranjera. Para hacerlo, tendrían que abandonar la política socialista e inflacionaria, el control de cambios y las prohibiciones de sacar dinero del país; renunciar a la continua presión sobre los negocios privados, a la legislación laboral restrictiva y a los impuestos discriminatorios, y dar seguridades contra la nacionalización, la expropiación y la confiscación (La Conquista de la Pobreza, p. 194)”. El dilema es claro: ¿ajuste o FMI? Si ajustan el gasto, no necesitamos endeudamiento. Entonces el FMI se retira del país. Pero si tomamos deuda, el FMI ofrece mejores condiciones. Consciente de la desaceleración que generaría en la actividad el endeudamiento local, y de la restricción política que implica hacer un ajuste sobre el gasto público, el endeudamiento externo parece la única salida. El viaje de Dujovne a Washington debe leerse como una nueva negación del oficialismo a hacer el ajuste.
– ¿Cómo impactará esa decisión en la economía? ¿Cuál es el costo para la gestión?
– En términos sociales, la sola mención del FMI nos remite al noventismo. Eso no es una buena noticia. En términos políticos, el gobierno puede pagar cara la presencia del FMI en el país. Macri ya viene perdiendo confianza entre los argentinos, y esto contribuirá a pronunciar su caída. En términos económicos, el programa económico sigue siendo inviable, aunque se gane tiempo.
– ¿Qué puede hacer el gobierno con el crédito stand by?
– Esto requiere un análisis más profundo, pero este nivel de deuda permite afrontar el pago de intereses por vencimientos de deuda sin perder reservas. Inicialmente se creía que la deuda contraída en el año anterior permitiría afrontar este costo, pero la fuga de capitales y la pérdida de reservas para defender la cotización vigente llevó al Banco Central a notar que las reservas pueden ser insuficientes.
– ¿Cómo impacta en la emisión monetaria, la inflación y el crédito?
– Hasta ahora los dólares que entraban al Tesoro eran adquiridos por el Banco Central a cambio de pesos. Luego, para que esos pesos no generaran una inflación mayor por aumento de circulante, el Banco Central los cambiaba por bonos (Lebac). Si el proceso continúa con la misma dinámica, sí, podría continuar el aumento de circulante y generar mayor inflación. Pero si los dólares que llegan al Tesoro son utilizados para pagar deuda externa, entonces no incrementan el circulante y no hay efecto inflacionario. Por otro lado, tomar crédito interno genera lo que los economistas llamamos “efecto crowding out” o “efecto desplazamiento”, en la medida que el oficialismo absorbe el crédito disponible como una aspiradora y lo encarece para las empresas locales. El crédito interno reduce el ritmo de crecimiento de la actividad económica.
– ¿Y el externo?
– El crédito externo, por su parte, da algo de aire al gobierno para evitar que se resienta la actividad económica, aunque compromete a generaciones futuras. La medida se justifica si en el cortísimo plazo se emprende un camino acelerado hacia el equilibrio fiscal, pero será costoso si este “aire” que recibe el gobierno le permite descansar sobre ese colchón de deuda sin hacer ningún ajuste. En pocas palabras, ya se han perdido dos años y medio con inacción fiscal y el mercado está poniendo un límite.
Publicado originalmente en La Gaceta, viernes 11 de mayo de 2018.
REFLEXIONES ACERCA DE MIS PRIMEROS 75 AÑOS – Juan Carlos de Pablo
(Suplemento a la entrega Nº 1.500; 7 de mayo de 2018)
CONTEXTO; suplemento a la entrega N° 1.500; 7 de mayo de 2018.
REFLEXIONES A PROPOSITO DE MIS PRIMEROS 75 AÑOS
Juan Carlos de Pablo[1]
El 25 de noviembre próximo, si estoy vivo, cumpliré 75 años. Mis primeros 75 años.
La ocasión es un buen pretexto para compartir con el lector algunas cosas que aprendí por experiencia. No trato de “exportar” nada, más bien exponer ideas para que las “importen” quienes crean que les pueden servir[2].
- Cobrá la jubilación pero no te retires. Desde que en 2008 cumplí 65 años integro el “club” de los jubilados. Lo cual quiere decir que cobro la jubilación (puse poco, cobro poco, así que todo bien). Pero no concibo mi vida sin hacer algo, todos los días. Las tareas no sólo no me agobian sino que me alivian, por lo cual enero, mes de pocas obligaciones profesionales, en cierto modo para mi es el peor mes de cada año.
Al respecto estoy en buena compañía, como muestran los siguientes testimonios.
Raymond Frech Mikesell. “Mi consejo sobre el retiro de la vida laboral es… ¡no te retires! [Tenía 87 años cuando escribió esto. Falleció a los 93 años]. La actividad productiva contribuye a la salud física y mental. Hay que trabajar hasta el día de la muerte. El retiro sólo debe consistir en un cambio de actividades. La clave no está en el objetivo, el camino hacia los logros es lo gratificante” (Mikesell, 2000).
Anna Jacobson Schwartz. “No tengo ningún interés en retirarme [Tenía 89 años cuando dijo esto. Falleció a los 97 años], y menos ahora. Me dicen que así tendría más tiempo para mis nietos, pero no me consta que estos quieran tener a sus abuelos dando vueltas a su alrededor. Claro que estoy en contacto con ellos, pero tener también algo en qué pensar mejora la calidad de vida” (entrevista realizada por Nelson, 2004).
David Brown. “2 años después de jubilarse, los pilotos de líneas aéreas registran un índice de mortalidad más elevado que el de la población en su conjunto, lo cual resulta especialmente significativo porque, dada la frecuencia con la cual son chequeados, se jubilan en perfecto estado de salud… La Gran Divisoria no está entre la vida y la muerte sino entre el trabajo y el ocio… Los infantes de Marina no suelen deprimirse durante los combates, porque están demasiado ocupados procurando conservar la vida. Ahí está la clave… Después de los 70, si te despiertas sin dolores, es que estás muerto… La buena salud es hermosamente aburrida… El dinero es más importante a medida que uno se hace mayor, no tanto por lo que con él se puede adquirir, cuanto por los temores que puede disipar” (Brown, 1992)[3].
Sidney Weintraub. «Mi vida fue una de enseñar, escribir, música de fondo, tenis, golf, viajes, postres y muchas cosas asociadas con esto, incluyendo un matrimonio feliz. ¿Qué hubiera hecho diferente? Pasar más tiempo con Joan Violet Robinson y Nicholas Kaldor, en vez de trabajar por mi cuenta en los mismos temas. Ahora, en mi retiro, me reconforto pensando que mi próximo libro va a ser el mejor de los míos, independientemente de lo que eventualmente piensen mis lectores. El optimismo no cuesta más, y es psicológicamente mucho mejor que el pesimismo» (Weintraub, 1983).
Sobre la corrida contra el peso y el FMI
Desde hace alrededor de una semana Argentina está sufriendo una crisis cambiaria. El peso se depreció de manera significativa y la situación llegó al punto de recurrir, a las apuradas, al FMI para obtener asistencia financiera.
¿Qué pasó? Creo que se ha dado una combinación de varios factores. Algunos externos, otros internos.
Punto de Vista Economico 