New book by Alan Futerman e Ivo Sarjanovic

“Commodities as an Asset Class”

Habemus tapam! 😀
To be published Nov 23rd

« Their book is an essential reference for monetary economists and macroeconomists, and also for those who deal practically and frequently in real world financial markets. »
From John B. Taylor’s foreword.
John B. Taylor is the Mary and Robert Raymond Professor of Economics at Stanford University, and the George P. Shultz Senior Fellow in Economics at Stanford’s Hoover Institution

“All my trading career I have heard that commodities are a good hedge against inflation. It was something that no one ever questioned. Now, in this excellent study, the authors do exactly that. They find that, as is sometimes the case, collective wisdom is flawed. Commodities are not as good an inflation hedge as you might think. I recommend this book to financial professionals and investors who are looking to protect themselves against inflation. As always, keep an open mind and question everything.”
Jonathan Kingsman – Author of various books on agriculture commodities and blogger in Commodity Conversations

« For the entire careers of most finance professionals in developed economies, inflation remained theoretical and, if present, transitory and specific. In a globalized world, Asian factories met every consumer demand, while technology boosted everything from outputs to yields. Suddenly, the economic sickness of high inflation is stalking every economy. And with that, finance professionals and pundits have dusted off the playbook and are again heralding commodities as the great protective hedge. But is it? Mr. Sarjanovic and Mr. Futerman’s book is a timely, clear-eyed analysis of this heuristic judgement, demonstrating that the commodity-inflation correlation is far more complex and not necessarily the universal panacea being promoted. On a micro level, the tools and products for passive investment in commodities bare hidden costs in their structure which can defeat their purpose. On a macro level, commodities follow their own cycle, driven by investment and GDP growth, and in this great oscillation not all commodities follow the same path. And lest we forget, we are at the start of a structural revolution as great as the industrial revolution – energy transition – which will fundamentally reshape the world’s commodity basket. Who can say how that will play out? A tour de force – crucial reading for commodity and investment professionals alike.”
Paul Chapman – Host of the HC Insider Podcast

“A powerful and timely treatment of commodities market trading in an age of renewed inflation. Meticulously researched and supported by strong empirics, this book makes clear that traders, financial analysts and investors must work hard to engage with market fundamentals and should recognise that commodities are not always a good inflation hedge. Commodities as an asset class is an important and highly recommended text on commodities market trading.”
Professor Kevin Dowd – Durham University Business School

https://www.amazon.com/Commodities-Asset-Class-Inflation-Liberalism/dp/3031173996

New book

New book:

This last week end, with my co-author Alan Futerman, we sent the final draft of our book
“Commodities as an Asset Class:
Essays on Inflation, the Paradox of Gold and the Impact of Crypto” to our publisher Palgrave Macmillan.
It is expected to be printed in about 12 weeks so ready for the Christmas shopping season 😀.

John B. Taylor – Mary and Robert Raymond Professor of Economics – Department of Economics – Standford University kindly accepted to write a prologue.

As a countdown towards the publication date
I will publish, on a weekly basis, the generous blurbs we received endorsing the book:

“Using commodities as an inflation hedge has come back into vogue now that inflation has spiked in most advanced economies. But that is easier said than done, argue Ivo A. Sarjanovic and Alan G. Futerman in their important new book. The real (inflation- adjusted) return on commodities depends on hard-to-forecast fundamentals, not just on monetary factors, and only in two decades (1970s and the 2000s) were those real returns positive. Essential reading both for analysts trying to understand the commodity markets and for traders hoping not to get fleeced. I recommend it enthusiastically.”
Andres Velasco – Dean of the School of Public Policy at the London School of Economics and Political Science

In the next weeks I will share the table of contents too.

Reservas liquidas negativas

Quiero compartir una duda tecnica.

En varios reportes que siguen la evolucion de las reservas del BCRA se informa desde hace unos dias que las reservas de dolares netas (de pasivos en dolares) y liquidas (es decir sin oro ni DEGs) son negativas.

Teniendo en cuenta que los encajes de los depositos en dolares se han mantenido sin cambios, de donde salen los dolares que el BCRA vende a los importadores en el mercado oficial? En palabaras simples: si las reservas netas y liquidas son efectivamente negativas y no se estan utilizando dolares de los encajes, de donde vienen los dolares que alimentan el mercado oficial de cambios?

La transicion energetica

Actualmente el mundo consume un 80pct de energias fosiles (petroleo, carbon y gas) y un 20pct de energias renovables (solar, hidraulica, viento, nuclear, etc). Con la intencion de reducir emisiones de carbono, para evitar que siga aumentando la temperatura promedio, los gobiernos apuntan a invertir esa matriz energetica a 80pct renovables y 20pct fosiles en el 2050. Mas alla de lo correcto o incorrecto de esta tesis y de como se ha llegado a esa conclusion, todo indica que en Noviembre, en la ciudad de Glasgow, las autoridades de los distintos paises del mundo deben planificar y consensuar como alcanzar tal objetivo. La coordinacion de una menor demanda de fosiles y su sustitucion por una mayor demanda de renovables que deberia darse de manera mas o menos armonica con su correlato del lado de la oferta es una tarea gugantesca a nivel planificacion. Esa tarea de coordinacion que realiza habitualmente el mercado de manera espontanea, sin necesidad de un planificador central, debera ahora ser realizada por acuerdos gubernamentales. Vamos a asistir en los proximos años a un experimento de escala mundial: como producir y consumir energia atenuando el funcionamiento del sistema de precios, que no sera reemplazado por completo pero su rol sera erosionado por una mayor intervencion publica. Decisiones de inversion y decisiones de consumo en un mundo donde nuevos impuestos, subsidios y eventualmente mercados de carbono reemplazaran las señales tradicionales del mercado. Tiene sabor a un intento de planficacion centralizada, pero incluso sin contar con la existencia de un planificador central. Mas alla de si los objetivos son loables o no, el mecanismo/sistema para alcanzarlo no luce muy acorde a la tradicion austriaca, no? La ruta energetica de esta transicion que recien comienza parece bastante sinuosa y augura un panorama complicado. Creo que rapidamente veremos evidencia de las grandes dificultades a nivel informacional, incentivos y costos de transaccion de este intento a escala universal.

Politica monetaria restrictiva vs politica fiscal restrictiva

Adrian y Nicolas han publicado y dado conferencias defendiendo la dolarizacion como una forma de restringir la autonomia monetaria del estado, en un contexto como la Argentina de hoy. El argumento, entre otras virtudes, sostiene que la imposibilidad de recurrir al impuesto inflacionario forzara de alguna manera un replanteo de la situacion fiscal, apuntando a numeros mas equilibrados. Sin embargo la experiencia argentina con la Convertibilidad (que fue muy imperfecta pero que en terminos relativos se acerca mas a la dolarizacion que el actual regimen monetario) no corrobora esa hipotesis. Mi diferencia con ellos es que cualquier propuesta monetaria que no sea precedida de un profundo debate fiscal, de politica comercial y desregulatorio (principalmente del mercado de trabajo) tiende a fracasar. Lo monetario maquilla por un tiempo el problema de fondo, generalmente gracias al endeudamiento externo, que tiene como contrapartida una sobrevaluacion de la moneda local lo que agudiza tensiones sociales/politicas. La experiencia de Ecuador no luce como muy atractiva tampoco. Ahora, si para que la dolarizacion funcione necesitamos cuentas fiscales mas ordenadas, un mercado de trabajo mas competitivo y una economia mas abierta, porque no concentrarnos en esa discusion en lugar de una batalla politica que seria super desgastante promoviendo el dolar, que entre parentesis, no parece un ejemplo de ortodoxia monetaria tampoco. Mi escepticismo acerca de la dolarizacion puede resumirse en: no creo que necesariamente conduzca a las reformas estructurales antes mencionadas, requiere energias politicas que podrian concentrarse en las reformas en si mismas y no en el regimen monetario y por ultimo el abandono de un corse monetario no acompañado de equilibrio fiscal es siempre muy traumatico a nivel politico y social. Alguien podria preguntar entonces por el patron oro. Para mi, para que funcione requiere un sistema internacional vs nacional pero lo mas importante, su estabilidad requiere de cierto “ethos fiscal” que se ha perdido por completo. Por eso insisto que el debate es lo fiscal. Recuperar ese “ethos”. Un chaleco de fuerza no es la solucion para problemas psiquiatricos. Y focalizarnos en lo monetario en lugar de los fiscal es analogo a privilegiar la discusion acerca de la calidad del chaleco.

Qué es una moneda sana para los austriacos?

Qué es una moneda sana?
En la mayoría, sino todas, las presentaciones de la teoría del proceso de mercado (no intervenido) se asume que las señales que están emitiendo los precios no están polucionadas por problemas monetarios, fruto de interferencias políticas en el mercado de dinero. De esa manera la información generada, transmitida, descubierta e interpretada a través de los precios no es una información distorsionada por ningún problema monetario.
Sin embargo un punto que los austriacos raramente enfatizan (aunque ciertamente aceptan y reconocen) es que la provisión de moneda tanto a través de mecanismos de mercado (sistema de free banking, patrón mercancía con reservas de 100% o competencia de monedas nominales estilo Hayek) como a través de un monopolio emisor también sufre de un problema de conocimiento y por lo tanto la cantidad de moneda ofrecida dentro del sistema nunca esta en equilibrio con relación a la demanda tanto de moneda base como de moneda secundaria o bancaria.
No vale la pena reiterar aquí las limitaciones inherentes a la provisión política de moneda y todos los problemas que trae aparejados, pero incluso asumiendo la existencia de un déspota benevolente a cargo de un Banco Central que intente hacer buena letra, este no logrará nunca que el mercado monetario tienda a un equilibrio dada la ausencia de mecanismos de mercado que actúen como un sistema de feedback eficiente y oportuno. De hecho, ex post, los mercados monetarios siempre se equilibran una vez que el nivel de precios sube o baja. El error en el desajuste entre oferta y demanda de dinero se manifiesta necesariamente como una presión inflacionaria (si el banquero central se equivocó por exceso) o deflacionaria (si se equivocó por defecto).
En cuanto a la provisión de moneda a través de un mercado libre, no es momento aquí de analizar los méritos relativos de las propuestas que aún dividen a los austriacos en cuanto a la concepción de qué es lo que entendemos por un sistema de moneda sana: si un free banking a la White/Selgin o si un patrón mercancía con reserva 100% a la Rothbard o un sistema donde no se produzcan desajustes de plazos como sugiere Rallo. Pero sí podemos decir que, independientemente de cuál sea el sistema de oferta de moneda por parte del mercado, los banqueros, que en forma descentralizada están a cargo de su provisión, sufren la misma limitación de conocimiento que cualquier otro empresario que se dedica a la producción de cualquier otro tipo de bienes. Como consecuencia, el mecanismo de adecuación de la cantidad total de moneda a su demanda, tanto a nivel base como a nivel bancario, es también un proceso de descubrimiento donde la oferta va adaptándose gradualmente a la demanda y en la medida que la demanda cambie, ese equilibrio nunca llegará a plasmarse completamente, por lo que concluimos que la moneda también está en desequilibrio (no de origen político) de manera permanente. No un desequilibrio orquestado por un monopolio emisor de los típicamente analizados en la literatura de inflación y deflación, sino un desequilibrio natural, inherente a todo proceso de mercado, consecuencia de las inevitables limitaciones que nos imponen la ignorancia del presente y/o la incertidumbre del futuro. Pero este desequilibrio natural que hemos identificado inevitablemente también afectará de alguna manera a la calidad de los precios de desequilibrio de los demás bienes que estarán expresados «sí» en una moneda sana pero « no » en una moneda necesariamente en equilibrio.
Steve Horwitz en su interesante intento de darle microfundamentos austriacos a una macro que combine los aportes de Mises, Hayek, Yeager y Leijonhufvud llega a decir que «el aporte clave de este estudio es que el desequilibrio monetario se manifiesta como una distorsión de las propiedades informacionales de los precios». Cómo puede ser posible que luego de una brillante presentación del rol de los precios de los bienes en desequilibrio se descuide el aspecto de que la moneda no aparece en equilibrio de la nada y que no se aplique el análisis de procesos también a la industria bancaria? George Selgin en su «The Theory of Free Banking» nos dice que “cualquier desvío del equilibrio monetario tiene consecuencias distorsivas” mientras discute el problema del conocimiento solo en el capitulo de oferta monetaria centralizada.
La teoría del equilibrio monetario de Yeager es tan ajena al enfoque de procesos que no me sorprende que su análisis sea también muy negativo sobre el efecto del desequilibrio monetario sobre los demás precios, ya que él, como teórico del equilibrio, solo lo concibe como efecto del desmanejo político de la oferta de dinero.
¿Por qué ese descuido, entonces, por parte de tantos teóricos austriacos modernos acerca del rol del desequilibrio monetario como consecuencia de un análisis de procesos de mercado en el mecanismo de provisión de moneda? ¿Y por qué esos efectos tan nefastos del desequilibrio monetario de origen político se transforman en virtudes cuando el desequilibrio es inherente o natural al sistema?
Qué virtudes informativas tienen los precios de desequilibrio si la vara que los mide cambia de largo y no sabemos bien cuánto mide? Existen diferentes tipos de procesos de mercado dependiendo de cual es el sistema monetario vigente?
He discutido este tema con varios de estos autores y quiero aquí compartir los comentarios que he recibido.
Roger Garrison dice que el acepta que como consecuencia de ese desequilibrio monetario natural o inherente (para diferenciarlo del de origen político) existe una
dimensión de proceso adicional y que entonces el mercado del tiempo representado por la tasa de interés está también condenado a emitir una señal que no es perfecta y que, como consecuencia, existe un determinado grado de discoordinación temporal inevitable, aunque esa distorsión no sea de naturaleza cíclica como las distorsiones típicas provocadas por los bancos centrales.
Steve Horwitz se entusiasmó con la crítica y dijo que teníamos que hablar de «desequilibrios duales» por el lado de los bienes y del lado de la moneda, y que seria útil estudiar si esos procesos de mercado tienen características diferentes que los procesos de mercado que se analizan asumiendo una moneda en equilibrio.
Larry White y George Selgin aceptan que he identificado un problema a nivel teórico pero consideran que es empíricamente irrelevante y que por ende no vale la pena preocuparse por el mismo.
Israel Kirzner se manifestó de la siguiente manera en una carta que cito a continuación: «Ud. está en lo correcto interpretando mi trabajo como si el mercado monetario no poluciona los precios. Ud. también está en lo correcto señalando que el mercado monetario es como cualquier otro mercado y por lo tanto esta siempre en desequilibrio. Y Ud. también esta en lo correcto cuando señala que estos factores provocan un desafió a mi trabajo y a la microeconomía austriaca en general dado que parece ignorar los problemas provenientes del lado del dinero. Sin embargo, quiero aclarar que en general yo he seguido lo que creo es la posición de Mises: que el desequilibrio en el mercado monetario, a menos que sea provocado por los gobiernos de manera fundamentalmente inconsistente con las realidades subyacentes, puede asumirse como un factor que no distorsiona las tendencias equilibradoras generadas por la actividad empresarial en todas las áreas del mercado, incluyendo el área monetaria».
El problema está en que hasta hoy no queda claro qué era exactamente para Mises un sistema de moneda sana. Los desequilibrios monetarios naturales que pueden generarse en un sistema de free banking o en uno de reserva 100% son muy diferentes y por eso el proceso de mercado, dados los particulares mecanismos de ajuste monetario de cada uno, será de características muy distintas.
Resulta un poco paradojico que una corriente de pensamiento que tiene como pilar la existencia de una moneda sana que posibilite la coordinacion de actividades a traves del sistema de precios, no parezca encontrar un acuerdo acerca de las caracteristicas basicas del sistema monetario adecuado, sea privado o el menos malo entre los de origen estatal.

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La inflación “autoconstruída”

Me tome el trabajo de leer el largo reportaje de Fontevechia a Alberto Fernández en Perfil domingo 12/4. Les dejo estas preocupantes reflexiones que hace sobre la inflación:

—Usted estaba en el Ministerio de Economía cuando Juan Vital Sourrouille lanzó el Plan Austral, que inicialmente fue muy exitoso. ¿La crisis del coronavirus va a pasar a reclamar un plan antiinflacionario heterodoxo y abandonar cierto grado de gradualidad?
—Todo hace suponer que la inflación no debería ser el problema en el tiempo que viene. Si la Organización Mundial de Comercio dice que esa actividad puede caer hasta un 38%, la verdad es que se va a caer todo el consumo. Si es así, la lógica sería que la inflación se frene o caiga. Habría que esperar más desinflación que inflación. Ahora, si después del coronavirus habrá que barajar y dar de vuelta, es otra historia. Lo que la Argentina va a necesitar va a ser algo más parecido a un Plan Marshall que a un plan de contención de la inflación. Vamos a tener que hacer lo que yo decía en la campaña: encender la economía, porque yo soy consciente de que ahora está apagada. Está apagada del peor modo: mandamos a su casa a los consumidores. Lo que vamos a necesitar es una economía que se encienda, que vuelva a funcionar. Ahí, el rol del Estado será muy importante.

—El Fondo Monetario creía que parando la emisión se paraba la inflación. ¿Podría ser que creyendo que la recesión para la inflación pase lo mismo que con la no emisión? Roberto Lavagna insistía con lo opuesto. Dice que como la economía está llena de pymes, ante una recesión el pequeño productor, al bajarle la cantidad de unidades que vende, tiene que dividir el costo fijo en menos unidades aumentando más que la inflación. ¿Ese Plan Marshall podría atacar la inercia inflacionaria? —Hay que atacarla. La inflación actual es lo que algunos economistas llaman “inflación autoconstruida”, de expectativas, las peores expectativas, las de la especulación. Implica decir “aprovechemos ahora que es el momento porque no sé qué va a pasar mañana. Vendamos el alcohol en gel a precios siderales porque lo van a necesitar mucho. Multipliquemos por dos o por tres su precio. Ahí el Estado debe plantarse y ponerse firme. No es una inflación con lógica económica, es absolutamente especulativa. —También es inercial. —Pero el concepto de inercial es complejo. Porque la verdad es que los datos indicaban que la inflación estaba cediendo. Se dispara de vuelta solamente por lo especulativo, no es un problema inercial. Es un problema subjetivo.