Hace unos días publicamos en este blog una entrada con un video que contenía una conversación entre Lawrence H. White y Juan Ramón Rallo acerca de la doctrina de las Real Bills o letras reales. Ahora el profesor White agregó un análisis escrito en el blog Alt-M, donde explica que el análisis del profesor Rallo difiere de lo que otros autores han definido como la doctrina del Real Bills, sorteando con ello varias de las críticas que en general se le asigan a la misma. Al mismo tiempo, el profesor White rescata que en esta particular defensa de la doctrina de las letras reales hay una correcta defensa de la banca libre con reserva fraccionaria, así como una certera crítica a la banca libre con coeficiente de caja del 100 por cien que han defendido autores como Murray Rothbard o Jesús Huerta de Soto. Sobre el final, sin embargo, el profesor White señala aspectos críticos de la teoría de Antal Fekete-Rallo que vale la pena considerar. Dado que este debate puede atraer a lectores hispano-parlantes que no leen el inglés con facilidad, aquí he traducido el análisis del profesor White al español (aunque no está carente de errores).

Aquí la versión original en inglés. Abajo la traducción al español.

LA TEORÍA DE LA BANCA LIBRE FRENTE A LA DOCTRINA DE LAS REAL BILLS (LETRAS REALES)

Por Lawrence H. White

La “doctrina de los real-bills (letras reales)” fue rotundamente rechazada por los teóricos monetarios de la posguerra, tanto desde la perspectiva de Chicago como la Austriaca (Lloyd Mints 1945, Ludwig von Mises 1949). Pero George Selgin (1989) tenía razón al advertirnos que “sería un error pensar que la doctrina de los real-bills es un “caballo muerto”, porque “los caballos muertos de la teoría económica tienen la costumbre de repente de brotar de nuevo a la vida”

En los últimos años, el prominente economista Thomas Sargent (2011) ha declarado que en el debate sobre los regímenes monetarios alternativos, “La doctrina de los real bills está viva y bien hoy”. Más recientemente, el joven economista español Juan Ramón Rallo, líder de la Escuela de Negocios OMMA y el Instituto Juan de Mariana en Madrid ha defendido proposiciones que se identifican con la doctrina de las letras reales. Rallo se basa en los escritos de Antal Fekete, que ha estado avanzando en lo que él llama la “doctrina de los real bills de Adam Smith” durante más de 20 años. Tuve el placer de dialogar en el escenario con el profesor Rallo en Madrid este verano, donde discutimos los aspectos de la doctrina. Afortunadamente, lo que Rallo en realidad defiende está libre de las deficiencias de las versiones habituales de la doctrina de las letras reales.

Para empezar, vamos a identificar lo que es una letra real. Para usar un ejemplo común, un molinero vende harina por un valor de $ 1000 a un panadero y presenta una letra de $ 1000 a pagar a 90 días. El panadero aprueba la letra y se compromete a pagar $ 1000 en 90 días. Planea pagar la deuda con el ingreso a realizar por la producción y venta de pan, hecho con la harina. El molinero no debe, sin embargo, esperar 90 días para recibir el pago, ya que puede vender inmediatamente el medio de pago a un banco (que considera al panadero un buen riesgo de crédito), en su actual valor descontado, es decir a $ 980. El documento es “real” al ser “respaldado” por productos tangibles en proceso. Por lo tanto los real bills son como pagarés comerciales a corto plazo que financian la producción de bienes a través de las etapas de producción. Las letras reales de alta calidad son de bajo riesgo de impago y líquidos (tiene un importante mercado secundario al que pueden acceder con un pequeño recargo).

Es crucial distinguir entre dos doctrinas diferentes que hacen referencia a las letras reales.

(1) La primera doctrina de letras reales es una norma para emitir dinero. Se dice que un sistema bancario emitirá automáticamente una correcta suma (de equilibrio) de pasivos monetarios (billetes y depósitos a la vista) -y no emitirá nunca en exceso sin importar la cantidad que emita-, en la medida que lo haga contra letras reales ofrecidos a ella, y nunca a cambio de otros activos (bonos del gobierno, préstamos ordinarios). En algunas versiones no importa ni siquiera si el sistema está dominado por un banco central o si se trata de un patrón oro. Por lo tanto los anti-bullonistas británicos afirmaban que el Banco de Inglaterra no podía tener emisión en exceso mientras se quedaba sin oro en el período 1797-1819, porque el Banco sólo descontaba letras reales, un reclamo señalado por John Fullarton de la Escuela Bancaria en la década de 1840. La Reserva Federal proclamó una doctrina similar en la década de 1920. Una guía de la política monetaria es claramente lo que Sargent (2011) tiene en mente cuando enfrenta la doctrina de las letras reales a la teoría cuantitativa del dinero. (Como David Laidler (1984) mostró, sin embargo, lo que Sargent y Wallace (1982) enuncian no era la tradicional doctrina de las letras reales. Ni es tampoco la posición que Sargent (2011) defiende.)

Los errores de la doctrina mencionada como norma de política monetaria son bien conocidos. (a) Se toma erróneamente la cantidad nominal demandada de un determinado tipo de crédito como una guía confiable para la cantidad nominal de dinero que el público quiere sostener. No sólo son estas cantidades diferentes, sino, como Henry Thornton señaló de nuevo en 1802, un banco central puede aumentar la cantidad de crédito demandada simplemente mediante una mayor oferta de dinero, lo que disminuye su tasa de descuento y eleva el nivel de precios. (b) Se toma erróneamente la calidad de los activos bancarios adquiridos como señal fiable de la cantidad de pasivos monetarios emitidos. (c) Se hacen reembolsables los pasivos bancarios (en oro o de otro tipo) en una no esencial “quinta rueda” en el proceso que determina la cantidad de dinero.

La norma para emitir dinero es lo que los críticos de la banca de reserva fraccionaria tienen en mente cuando afirman (Hülsmann 1996, p. 20) que los modernos teóricos de la banca libre “no son más que los defensores modernos de la doctrina de las letras reales” o (Baeriswyl 2014, pág. 13) que nuestra teoría “repite básicamente el mismo error que la doctrina de las letras reales.” Tal crítica es completamente infundada, porque los modernos teóricos de la banca libre (entre los que me cuento) han rechazado sistemáticamente las letras reales como norma para emitir dinero. En particular, Selgin (1989) y White (1995, cap. 5) destacan sus errores y muestran cómo se diferencia de nuestra teoría de las propiedades de auto-regulación de un sistema de banca libre.

En pocas palabras, nuestro argumento de la auto-regulación de la cantidad de dinero emitida por el banco (billetes y depósitos a la vista, reembolsados ante la demanda) en un sistema competitivo de banca libre se centra en la premisa de que los bancos con fines de lucro deben mantener con cuidado sus posiciones de reserva. Quedarse sin reservas e ir a un impago es costoso. Un banco que emite un volumen excesivo de los pasivos exigibles pronto experimenta claros problemas (perderá las reservas que se dirigirán a otros bancos). Para disminuir el riesgo de incumplimiento de pago será obligado a revertir su expansión para detener el flujo de salida y reconstruir sus reservas. A la inversa, un banco que emite menos de lo que su clientela desea mantener, ganará reservas y le resultará rentable para expandir. Estas respuestas a los clearings adversos o positivos volverán la cantidad de moneda emitida a la cantidad demandada, tanto para un banco individual, como también en toda la economía (cuando los flujos de reservas desde y hacia el sistema juegan un papel importante). Esto no se refiere al tipo de activos productivos que cualquier banco tiene, sean letras reales u otros, como elemento central de la auto-regulación de la cantidad de dinero. Por lo tanto, no comparte ninguno de los errores de tomar las letras del Tesoro como norma para emitir dinero.

Si bien no ofrece una guía cuantitativa, la venta y la compra de letras reales ofrecía un medio conveniente para un banco de contraer y expandir el volumen de sus pasivos exigibles en respuesta a cambios en la demanda (Glasner 1992), según lo indicado por los cambios en sus reservas. La atención a los excedentes y déficits de reservas, no son una propiedad de las letras reales (corta duración, bajo riesgo de incumplimiento, liquidez) guiando automáticamente a un banco (y el sistema bancario) para contraer y expandir adecuadamente. La maduración de las letras de cambio no lo hizo, como tal, obligar a un banco comercial o un banco central para contratar (no “cerrar un respiradero”, contrario a la “ley del reflujo” de la Escuela Bancaria). Un banco que no se preocupara por sus reservas siempre podía comprar nuevas letras para reemplazar aquellas que vencen.

Tampoco tuvo una reducción de todo el sistema en la cantidad de letras que se ofrecen a todo el sistema bancario a una tasa activa determinada – incluso una reducción asociada con menos bienes en proceso – obligando a la banca a disminuir la cantidad total de los pasivos bancarios monetarios por una cantidad equivalente para mantener el equilibrio monetario. Una disminución en la demanda de crédito no es lo mismo que una disminución en la cantidad de los pasivos bancarios que el público quiere mantener. Aunque ambos están correlacionados con una disminución de la producción, la correlación es inferior al 100%, y el coeficiente no es uno (la demanda para mantener dinero emitido por el banco no declina a 1: 1 con el volumen de letras reales descontadas). Normalmente, una disminución en todo el sistema de la demanda de crédito en el mercado de letras exige una disminución equilibradora en la tasa de descuento de mercado.

Por el contrario, un aumento en la cantidad de letras que se ofrecen a una tasa activa determinada, asociado con más bienes en proceso, no es señal de que todo el aumento del volumen de letras se pueden comprar con prudencia en la tasa de descuento anterior. Un aumento de la tasa se pidió a racionar la escasa oferta de fondos que los bancos tienen con el cual intermedio. La competencia por los fondos ahora más escasos implica un aumento concomitante en la tasa de depósito, que aumentará, de alguna manera, la cantidad de depósitos demandados, pero de nuevo no generalmente de 1: 1 con el volumen de efectos descontados. Por el contrario la versión de las letras reales como norma para emitir dinero llama a acomodar toda la oferta de letras reales para el descuento, presumiblemente a una tasa de interés sin cambios, y no dice nada sobre la necesidad de equilibrar los cambios en las tasas de interés.

(2) La segunda doctrina de letras reales -y la que propone Rallo- es una norma bancaria prudente. Sus orígenes se encuentran en declaraciones que Adam Smith ofreció en La riqueza de las naciones. Smith recomienda letras reales como una cartera de activos seguros en un banco comercial. (En realidad, ambas doctrinas de letras reales están en Smith, incluyendo la mencionada errónea norma de emisión. Pero Smith también ofreció un análisis de autorregulación del stock de dinero más correcto, señalando la corrección a través de pérdidas de reservas cuando un banco o un sistema bancario intenta emitir más pasivos de lo que el público quiere mantener.) Un banco prudente debe evitar la compra de letras reales, bonos del Tesoro, o hipotecas.

Hay mucho que elogiar (¡en mi opinión!) en los escritos de Rallo cuando rechaza el 100% de reservas obligatorias de la banca y cuando está a favor de la banca libre por sobre la banca central. [El profesor White aclara que todos los pasajes citados por él de trabajos de Rallo en español son sus proppias traducciones con la ayuda del traductor de Google desde el original en español.] Él observa acertadamente (Rallo 2013A) que un requisito de reserva de oro 100% “provocará tales ineficiencias económicas que inevitablemente será abandonado.” Por lo tanto “la verdadera elección es entre un sistema monetario y crediticio de libre mercado” y un sistema no libre. Le dijo a un entrevistador: “Por supuesto que la sociedad sin órganos estatales monopólicos puede profundamente autorregular el valor del dinero y el crédito”, y añadió que el crédito sano “se produce de forma natural en un mercado competitivo.”

Claramente Rallo no quiere imponer ningún requisito de letras del tesoro reales por ley o reglamento, y tampoco considera que a la doctrina de letras reales como un conjunto de instrucciones para la política del banco central. Más bien, él ve (Rallo 2013) la doctrina como una norma bancaria prudente hacia la cual los bancos libres tenderán necesariamente en un marco de competencia:

Un banco sin privilegios en un entorno de libertad debería, por tanto, estar prudentemente gestionado, lo que a mi juicio se traduciría en tener cubierta su financiación con tesorería o créditos a corto plazo autoliquidables y en contar con abundante capital para absorber pérdidas en relación con el riesgo asumido en su activo. Es lo que se conoce como Doctrina de las Letras Reales.

Los modernos teóricos de la banca libre estarían de acuerdo en que la competencia en un sistema bancario sin privilegios promueve la gestión bancaria prudente (insolvencia y su resolución a eliminar a los imprudentes), y todo el mundo puede estar de acuerdo que la prudencia incluye una adecuada liquidez y el capital adecuado. Pero tengo dos preocupaciones acerca de la declaración anterior.

En primer lugar, en contra de la última frase citada y, como ya se ha señalado, una norma bancaria prudente no es la única, y ni siquiera la idea principal, de la conocida doctrina de las letras reales. Los historiadores del pensamiento económico comúnmente utilizan el nombre para referirse a la norma de emisión de dinero que se ha descrito anteriormente. La teoría de la banca libre rechaza la visión centrada en letras del Tesoro reales sobre el proceso que regula la cantidad de dinero en sentido amplio. Una vez más, Rallo no está defendiendo una norma de emisión de dinero aquí, pero en su lugar habla de la gestión bancaria prudente.

En segundo lugar, el concepto de “autoliquidación” de crédito, que Rallo invoca aquí y en otros escritos, no es útil para aclarar el pensamiento. En algunos argumentos de ciertos autores es parte del pensamiento mágico en el que subyace la idea de que sólo el descuento de las letras del Tesoro reales regulará adecuadamente la cantidad de dinero.

¿Qué significa “autoliquidable”? Cada instrumento de deuda de madurez finita es “autoliquidable” en el sentido de que con el tiempo se vence y el prestatario paga habitualmente al principal. Así que ese no puede ser el caso. Rallo no puede decir con “autoliquidable” sólo que la deuda vencerá pronto, porque entonces sería redundante en la frase arriba citada “créditos autoliquidables a corto plazo”. En lugar de “auto-liquidación” parece significar un IOU que (al igual que una letra real) financia un lote de productos en proceso a través de una etapa de la producción, al igual que el lote de harina en el ejemplo anterior, de manera que la venta de los bienes permite normalmente la devolución de la letra. (A veces las letras “autoliquidables” se dice que son las que financian bienes de consumo, o bienes de gran demanda.) Pero los préstamos que financian todo tipo de proyectos se espera que generen ingresos suficientes para pagar los préstamos. Por supuesto, las letras reales eran típicamente activos de menor riesgo que los préstamos comerciales ordinarios, pero por supuesto el pago de una letra de bienes no conlleva un riesgo cero. La letra no puede ser reembolsada si por cualquier motivo la mercancía no se produce en el momento oportuno (la harina no se convirtió en pan dentro de los 90 días) o los productos no se vendieron al precio esperado.

Rallo tiene una preocupación más amplia sobre la banca imprudente: el peligro de que la banca “desfase vencimientos en forma perjudicial” al hacer préstamos a largo plazo con depósitos a corto plazo que podrían no ser refinanciados. Mantener letras reales (u otros activos a corto plazo) en lugar de préstamos a largo plazo reduce el desajuste. El desfase de vencimientos, también conocido como la transformación de vencimientos o gap de duración, es una práctica que hace que los bancos gestionen los riesgos, así como la realización de un servicio valioso para los que normalmente hay una recompensa. La recompensa para un banco con una brecha de duración positiva (activos superiores a los pasivos) es que se pide prestado a una tasa menor y se presta a una tasa más alta que con una diferencia de cero en un mercado en el que (como siempre) las tasas de largo son más altas que las tasas de corto . El riesgo es la pérdida de capital cuando las tasas suben. Si el banco tiene que pagar inesperadamente mayores tasas de interés de depósitos a rodar sobre sus depósitos, antes de que pueda darse la vuelta sus préstamos, entonces sufre una pérdida en el patrimonio neto. Las cajas de ahorro estadounidenses sufrieron enormemente tales pérdidas en la década de 1980.

Rallo parece ofrecer dos argumentos sobre el grado en que un sistema de banca libre exhibiría excesivo desfase de vencimientos. Por un lado, escribe (Rallo 2009): “Aunque puedo estar de acuerdo con Selgin en que un sistema de banca libre pondría freno a las expansiones crediticias y tendería a mantenerse líquido, sí niego que cualquier sistema de banca (libre o no) pueda mantenerse líquido endeudándose a corto e invirtiendo a largo. Además, tampoco deberíamos obviar, por muy superior que sea la banca libre sobre la banca central monopolizada, los riesgos y tendencias que existen en la primera para inflar artificialmente el crédito.” Por otro lado, y pienso que con mayor precisión, Rallo (2012) reconoce que un sistema de banca libre limitará la toma de riesgos excesiva haciendo que banqueros imprudentes soporten las consecuencias de sus propias acciones:

Afortunadamente, en un mercado donde la moneda y la banca se desarrollan en libertad y sin privilegios gubernamentales, los bancos no tienen apenas margen para realizar esas peligrosas operaciones, pues tan pronto como sus acreedores dejaran de refinanciarles, caerían en suspensión de pagos. Desgraciadamente, en nuestro mercado ultraintervenido y ultraprivilegiado, una institución estatal llamada banco central tiene el monopoliode la emisión de papel moneda, lo que le permite proporcionar refinanciación barata a los bancos privados que descalzan plazos durante muy dilatados períodos de tiempo (hasta que el sobreendeudamiento y las malas inversiones sociales se saturen y colapsen) y prolongar de manera perversa la duración y devastación de los ciclos económicos.

Tenga en cuenta que las cajas de ahorros de Estados Unidos, que sufrieron enormes brechas de duración, cuando las tasas de interés subieron fuertemente a principios de 1980, no estaban operando bajo el laissez-faire. Se habían visto obligadas por ley a mantener la casi totalidad de sus carteras de activos en hipotecas de tasa fija.

En resumen: la característica de ser respaldados por productos en proceso no dota la letra de una propiedad bancaria con cualidades especiales, o que sea más prudente para sostener una letra respaldada de manera diferente, con equivalente riesgo de impago, liquidez y madurez. Por tanto, el énfasis en las letras reales como garantía de la banca prudente está fuera de lugar, en contraposición a un énfasis en la gestión de riesgo de impago, la liquidez y el capital de riesgo de brecha de duración. Estas propiedades – no “auto-liquidables” o cualquier propiedad de regular automáticamente la emisión de dinero – explican por qué los bancos prudentes mantenían -en un sistema históricamente competitivo, como el Escocés-, las letras reales como parte de sus carteras de activos.