Salerno, Selgin and Monetary Policy

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Yesteday I had the pleasure to introduce Peter Boettke to one of Fundación Bases and Corporate Training online conferences (complete program here). Before Pete’s presentation on his latest book “Living Economics” started, we had a brief exchange about the recent (but not the first) exchange between Joseph Salerno and George Selgin on QE and monetary policy. Some of the participants showed some interest on this issue but there was no time, neither was the place, to digress on these issues.

I think there is a sort of miscommunication, mostly between Selgin and Pete, about the Fed following a rule to minimize monetary disequilibrium.

A few days ago Selgin was interviewed by the CNBC about good and bad deflation and the Fed’s QE policy came up. Salerno sustains that Selgin defended the first round of QE and concludes that

Selgin expresses a profound solidarity with Keynesian macroeconomists like Bernanke when he states in his interview that a shrinkage in the demand for goods is undesirable and must be avoided, whether by quantitative easing or by mandating that the Fed target a constant level of nominal GDP in the long run. Like Bernanke et al. it seems that Selgin has not learned the first principle of business cycles, which was originally discovered by the classical economists and elaborated into a full theory by Mises, Hayek, and later Austrian economists.

Selgin replies in the comments section and Salerno follows-up with another blog post where Selgin also leaves some follow-up comments. The brief conversation I had with Boettke was whether Salerno was right in his concern and characterization of Selgin’s position. My interpretation, and what I tried to tell Pete, is that he and Selgin-White-Horwitz are juggling with different costs when talking about this problem.

Let us say there’s an economic crisis and there is a central bank –so that the first-best is out of the question–, then the theoretical second best is to have the central bank to mimic to the best of his capabilities what would happen under free banking.

Now, there are (at least) two types of costs to take under consideration. Let us say, for the sake of argument, that the first best is for the central bank to not let NGDP fall and keep it stable at growth rate of 0%. The first cost is the central bank erring on the target. Instead of keeping NGDP constant, it makes it increase by 2% or contract a 2%. (We may also argue that the central bank calculation will be inaccurate, maybe the ideal policy is not a 0% growth in NGDP, but 1%.) The central bank should try to hit the 0% if the error is expected to be less than doing nothing (and doing nothing is doing something in the realm of monetary policy). Why doing nothing and missing the target, say, by 5% is better than aiming and missing by 2%? Because of a second type of cost which I think is Pete’s mayor concern.

The second type of cost is a public choice argument. By trying to do something, the monetary authority will be biased by the political agenda and pressure groups (too big to fail, etc.) It is unrealistic to assume that the central bank is run by angels immune to the inefficient incentives set-up by the political monetary institutions. In addition, by doing something the central bank sets a precedence of discretion. Like with the ratchet argument, it is possible that the monetary authority becomes bigger and bigger, and therefore increasingly dangerous from crisis to crisis. It might be the case, then, that the total cost of trying to hit the 0% and missing by, say, 2% is larger than the cost should the Fed “do nothing” and miss the target by 5%.

If my interpretation is correct, then this is an empirical and not a purely theoretical discussion. But it may also be the case that both positions are talking pass each other. I don’t think it is the case that Selgin ignores the “public choice” costs of doing monetary policy, but that when he talks about the role of monetary policy and the benefit/cost of a policy like QE he’s assuming the “public choice” costs constant, and focusing on the monetary disequilibrium problem only. Consider the following passage by Selgin in the second of Salerno’s blog posts:

Even though I do in fact believe that QE might have provided considerable relief i late 2008, I likewise have been unwilling to endorse it even for that occasion because it would strengthen considerably the Fed’s already excessive scope for discretionary action, and hence for discretionary action which, employed on other occasions and in other ways, would do great harm. In short, I have not endorsed it for the same reason that reasonable people generally refuse to endorse dictatorship, notwithstanding that a dictator might occasionally employ his or her powers to accomplish some desirable end.

Isn’t this Pete’s concern?

I haven’t said too much about Salerno’s critique of Selgin. First, I think my comments above should clarify Selgin’s position (if my interpretation is correct). Second, I think Selgin does a good job in explaining himself in the comments of Salerno’s posts.

13 comentarios en “Salerno, Selgin and Monetary Policy”

  1. If the year were 1979 and not 2013, I would be much more open to the idea that public choice trumps the other concerns. But look at the US and suppose there are two predictive models of the motivations of the Federal Reserve:

    1) They want the esteem of economists; what the median economist wants done is roughly what the central bank pursues.
    2) They engage in rent-seeking.

    I don’t know how you reject (1) and claim that (2) is so obviously essential during the Great Moderation if you look at the primary outcomes – inflation, unemployment, and economic growth. On the margin, (2) still matters to some extent certainly, but even the best examples of (2) – bailouts – are what the median economist thought the Fed should do.

    To find a situation where (1) is clearly rejected, you need to go back to Arthur Burns.

    The political economy answer isn’t the right response to every single policy question in existence.

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  2. Excelente resumen Nicolás de este nuevo debate interno en la tradición austriaca! Para aquellos lectores a los que les falte contexto, aquí hay otros posts sobre este debate:

    El Monetarismo de Mercado y la Segunda Contrarrevolución
    https://puntodevistaeconomico.wordpress.com/2011/10/29/el-monetarismo-de-mercado-y-la-segunda-contrarrevolucion/

    La Regla de Hayek y la Norma de Productividad
    https://puntodevistaeconomico.wordpress.com/2012/05/02/la-regla-de-hayek-y-la-norma-de-productividad/

    NGDP Targeting… pero cual NGDP?
    https://puntodevistaeconomico.wordpress.com/2012/09/25/ngdp-targeting-pero-cual-ngdp/

    Not All NGDP is Created Equal: A Critique of Market Monetarism (by Alex Salter)
    https://puntodevistaeconomico.wordpress.com/2012/12/18/not-all-ngdp-is-created-equal-a-critique-of-market-monetarism-by-alex-salter/

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  4. Pingback: Salerno, Selgin and Monetary Policy | ESEADE

  5. Esta bueno esta debate mas alla de las rencillas personales.
    Yo sigo sin entender como hay algunos que con el argumento de que la oferta no es completamente libre, es mejor congelar la oferta hasta que aparezca el sistema ideal.
    Esta cita del final del articulo de Selgin lo resume bien:
    “After all, I also believe that, until better (free market) alternatives are in place, the USPS ought to deliver my first-class mail, and the FAA ought to keep the airplane I’m flying in from attempting to land on a busy runway”.
    Si no imaginemonos chicos sin escuelas porque seria mejor que no haya escuelas publicas hasta que toda la educacion sea privada, enfermos sin hospitales, hasta que toda la salud sea privada, casas sin gas, ni electricidad, hasta que toda la energia sea privada, vehiculos sin calles ni rutas, hasta que todos los caminos sean privados.
    Todos sabemos que la forma publica de produccion no es mejor que la privada, pero probablemente, en algunas circunstancias, sea mejor una mayor produccion en manos publicas antes que no hacer nada.
    Si concluimos que la mayor demanda de bienes (dinero incluido) debe ser acompaniada de
    mayor oferta, no entiendo porque negarnos solamente porque la oferta esta en manos de gobiernos. Si es cierto que los gobiernos pueden van a equivocarse pero no hacer nada tambien es equivocarse.
    Sostener la idea de que lo mejor es no hacer nada y dejar congelada la oferta de bienes en manos del Estado seguramente conduciria a problemas sociales muy serios que no desembocarian en un programa anarco capitalista sino en fascismo, mayor planificacion, fronteras cerradas y mucho menos mercado y libertad.

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  6. Esta es mi interpretación de Boettke. En la discusión que tiene en su wall de facebook no me corrigión. Supongo que lo interpreté correctamente.

    Lo que podría haber agregado es que «no hacer nada» también puede tener costos políticos e institucionales no deseados. El gobierno y la Fed ganaron mucho poder justamente por «no hacer nada» en la Gran Depresión.

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  7. Lo que dice Ivo está mal. Los ejemplos no son equiparables. Si el estado se ocupa de ofrecer biromes en el mercado, y tiene el monopolio en la fabricación, y de repente hay más demanda de biromes, más vale que aumente su producción. Es cierto que es mejor abrir el mercado, pero dadas las limitantes del caso, más vale que aumente la producción, sino habrá escasez de biromes. Pero el caso del dinero es distinto. Si no aumenta la emisión ante una mayor demanda, los precios se ajustan, a la cantidad de dinero existente. Ese es el punto de Boettke. El desconfía de la regla del ingreso nominal y de los second best de White y Selgin. Además sabemos que la Fed no sabe cuánto expandir, porque no puede estimar la demanda a tiempo… asique la va a pifiar. ¿no es mejor dejar la cantidad de dinero estable es decir congelarla?

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  8. El proceso es el mismo con dinero y con biromes. Si aumenta la demanda de biromes y no hay mayor produccion entones aumenta su precio relativo,con respecto a otros bienes. La configuracion final de precios relativos dependera de las elasticidades respectivas.
    La Fed la puede pifiar al igual que la va a pifiar el productor de biromes.
    Pero si la demanda aumenta un 10 pct y no haces nada por temor a un error, el error es 10pct. Si la oferta aumenta por error un 5 o un 15 pct entonces el error es menor que el error de no hacer nada.
    Si aumenta fuerte la demanda de moneda y la oferta queda congelada es cierto que en el largo plazo los precios se ajustaran a la baja ( al igual que los precios no birome) luego de un periodo de fuerte contraccion economica y desempleo porque no vivimos en un mundo de equilibrio general a la Walras. Es un proceso de baja de precios innecesario porque no esta provocado por mayor productividad sino por la decision de que el mercado monetario no funcione libremente. Por otro lado y esto es extra economico y prudencial: las democracias no suelen tolerar esos fuertes procesos deflacionarios sin algun tipo de reaccion antimercado.

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  9. Otra cosa que me quedo en el tintero en el mail anterior y que es estrictamente economico y no una consideracion polititca es que los ajustes producto de deflaciones de origen monetario, no son neutrales. Al igual que con inflaciones de origen monetario, se producen distorsiones de precios relativos porque las velocidades de ajuste de precios no son homegeneas en todos los mercados entonces tambien hay malasignacion de recursos. Quizas la mayor distorsion sea que al comienzo del proceso la tasa natural de interes queda por debajo de la tasa monetaria lo que provoca una contraccion artifical de la estructura temporal de produccion y como el capital no es un mecano y una parte es incovertible, la nueva estructura que surge al final, con una nueva constelacion de precios nominales mas bajos, no sera la misma que teniamos al principio. De hecho es muy probable que sea menos productiva porque se ha desperdiciado innecesariamente capital en el proceso de ajuste. Esto es consecuencia de que no vivimos en un mundo de conocimiento perfecto y el ajuste se da en circunstancias de ignorancia e incertidumbre. Eso aun cuando el proceso de ajuste se produce en condiciones de mercados no intervenidos. Peor aun si el ajuste nominal se produce en mercados que esta regulados como el laboral.

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  11. No hay motivos por los cuales asumir que un aumento en la demanda de dinero se va a traducir en una reducción de todos los precios en paralelo sin Efectos Cantillon.

    Ajustar la oferta de dinero ante aumentos en la demanda de dinero puede ser menos costos que forzar el 100% del ajuste en los precios. Mejor que el mercado distribuya ajuste por oferta de dinero y precios. Lo que la historia muestra, es que el ajuste por oferta de dinero es menos costos que el ajuste por precios.

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  12. Muchas gracias por este post y los comentarios abajo! La verdad que muy claros. Pienso que vendría MUY bien un paper o un post que sintetice los términos actuales de este debate intra-EAE (posturas de teoría económica; propuestas políticas; etc.). Lo hay?

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  13. En sí el debate es similar al de encajes 100% o reservas fraccionarias. La postura de encaje 100% suele sostenes que el banco central no debe expandir la oferta monetaria, mientras que la postura de reservas fraccionarias sostiene que expandir la oferta monetaria no es siempre problemático.

    En que respecta al comentario de Peter Boettke, su punto es que al considerar el marco institucional y los problemas de public choice es posible qu el second-best se modifique; de allí que se pregunta si no será mejor que ante una crisis el banco centrla «no haga nada.»

    Esto último me parece más una conversación que un debate más profundo de posturas distintas. No hay mucho escrito sobre esto último más allá de lo que pasa en Cooridnation Problem, The Circle Bastiat y algunos walls de Facebook (Boettke y Anthony Evans).

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