Salir del cepo, o bajar la inflación, subiendo tasa de interes: Demanda y Oferta

A los pocos días de asumir, el gobierno de Mauricio Macri eliminó las restricciones a la compra de USD (cepo cambiario.) Parte de la salida del cepo, según ha trascendido, consistiría en elevar las tasas de interés (en pesos). A la par, varios economistas sugieren que el tipo del cambio al cual se salió del cepo se queda corto, la devaluación debería haber sido mayor.

Las operaciones financieras pueden ser confusas. Quiero, primero, aclarar el peligro de salir del cepo elevando tasas de interés con un sencillo uso del gráfico de demanda y oferta. En segundo lugar, referirme a una interpretación alternativa: que subir las tasas de interés es para contener la inflación, no al tipo de cambio.

La lógica de la medida es la siguiente. Para evitar que suba el tipo de cambio (se devalúe el peso) hay que (1) aumentar la oferta o (2) disminuir la demanda de USD. Si las tasas de interés en pesos son mayores al ritmo de devaluación del tipo de cambio, entonces se genera el incentivo a depositar pesos para luego poder comprar más USD gracias a los intereses ganados. De este modo, en el presente, se disminuye la demanda de USD y el tipo de cambio no «salta».

Esto genera dos problemas. En primer lugar, una mayor tasa de interés puede hacer caer la actividad económica al aumentar el costo de financiamiento. Es como si a usted le sube el interés significativamente por los saldos pendientes en la tarjeta de crédito. Eventualmente corta su consumo si no quiere caer en default.

En segundo lugar, estas ganancias en dólares al invertir en las altas tasas de interés no se devengan de manera indeterminada. Eventualmente el tenedor de pesos realiza sus ganancias, es decir, compra USD, o el gobierno debe bajar las elevadas tasas de interés eliminando el incentivo a mantener pesos. Cuando esto sucede, a la demanda de USD se le suman los intereses ganados.

Veamos la salida del cepo en Argentina. El primer gráfico muestra la situación con cepo cambiario. Al tipo de cambio fijo de 9ARS/USD se genera un faltante de USD que el gobierno administraba mediante permisos a la AFIP (agencia recaudadora de impuestos), al Ministerio de Economía, etc. El TC de equilibrio no es observable y está marcado con un «?». También sabemos que el tipo de cambio financiero (contado con liqui: comprar un activo financiero en ARS en Argentina y venderlo en USD en Estados Unidos) y el tipo de cambio blue (mercado negro) se encontraban en torno a los 14ARS/USD.

Cepo 1

El segundo gráfico muestra el presente de la salida del cepo con suba de tasas de interés. La suba de tasa de interés hace caer (mover a la izquierda) la demanda de USD ubicando al tipo de cambio oficial en torno a 13ARS/USD. La demanda D’ captura este efecto.

Cepo 2.png

En tercer gráfico muestra el mercado de cambios sin cepo en el futuro, cuando las ganancias en pesos se realizar yendo al mercado de cambio o cuando el BCRA decide disminuir las tasas de interés dado el impacto en la economía. Ahora D’ es mayor a la demanda original (D) de USD.

Cepo 3

El TC de equilibrio no es observable, pero se pueden hacer estimaciones para tener una aproximación de en que nivel se puede encontrar. No es un cálculo sencillo, requiere tener en cuenta precios de varios países con los cuales se comercia, sus valores de inflación, etc.

La duda es, sin embargo, si el TC oficial se encuentra en un nivel adecuado, ¿entonces por qué es necesario subir la tasa de interés en pesos?


Ahora quiero referirme brevemente a la interpretación alternativa. Que subir la tasa de interés responde a controlar la inflación, no a controlar el TC. Quizás esta sea efectivamente la intención del equipo económico del nuevo gobierno.

La idea es similar, si aumenta la tasa de interés, entonces la demanda agregada (DA) cae y esto hace caer la inflación. En primer lugar, esto no quita que por más que la intención sea controlar la inflación no se afecte al TC.

En segundo lugar, persiste el mismo problema que en el escenario anterior. Eventualmente las ganancias en pesos se realizan y la DA sube resultando en una mayor inflación que la original. Se paga menos inflación (devaluación) hoy con mayor inflación (devaluación) en el futuro. Esto presupone que el BCRA paga los intereses en pesos de sus Lebas emitiendo pesos y por lo tanto aumentando la oferta monetaria. Para disminuir la inflación es necesario disminuir la emisión monetaria.

Si en los gráficos anteriores se ubica en el eje vertical el precio del dinero (1/P) y en el eje horizontal la cantidad de pesos (ARS) entonces tenemos el mismo análisis para la interpretación donde la suba de tasas de interés es para controlar la inflación.

18 comentarios en “Salir del cepo, o bajar la inflación, subiendo tasa de interes: Demanda y Oferta

  1. Hola Nicolas, coincido en tu análisis, sin embargo hay un par de cosas que no me quedan claras. Por qué necesariamente los que ahora llevaron sus pesos a los bancos por las tasas de interés altas irán en el futuro con esos pesos y la ganancia a comprar dolares (y por lo tanto aumentarán la demanda de dolares y provocarán una mayor devaluación del dólar que la actual). Lo que quiero decir es por qué en un futuro los que hoy depositaron en los bancos pesos irán, indefectiblemente, luego a comprar dólares? Y si en un futuro no es tan redituable comprar dólares? Y si prefieren hacer otra cosa con sus pesos? No me queda claro por qué vislumbras el escenario mas desfavorable, ya que el gobierno de aquí en adelante podría implementar algunas medidas para desalentar la compra de dólares (no se me ocurre cual, seguramente a vos si) y evitar que vayan a comprar dólares. Con respecto a la otra alternativa, a saber, que sea una medida anti inflacionaria, pienso algo similar. Por ejemplo, quizás la medida sea, efectivamente, para controlar la inflación en el corto plazo; es cierto que en el largo plazo cuando los sujetos tengan sus depósitos + la ganancia que obtuvieron de el, habrá una mayor cantidad de pesos (y por lo tanto la inflación será aun mayor). Sin embargo, que pasaría si paralelamente a esta medida se ajustara el déficit fiscal y se dejara de emitir? La inflación en el corto plazo desaparecería y en el futuro los depósitos y sus ganancias no provocarían una inflación relevante. Que opinas?

    PD: tengo una duda, quizás me puedas ayudar: si las tasas de interés que da el banco por depositar plata son altas, las tasas de interés de los préstamos de los bancos también serán altas, cierto? Es decir que esta medida aumentaría el costo de pedir un préstamo, y por lo tanto inhibiría la inversión. Es correcto esto?

    Te mando un saludo, Nicolás

    Juan Vallejos

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  2. ¡Muy bueno! Yo personalmente no entiendo a los buenos analistas que están sugiriendo que «nos quedamos cortos con la devaluación».

    En primer lugar, me parece que remite a un marco analítico en donde el gobierno siempre es el responsable de fijar el precio del dólar, lo que resulta por lo menos curioso viniendo de personas que, en general, no creen de los controles de precios.

    Por otro lado, en un esquema de metas de inflación con tipo de cambio libre, el BCRA no interviene en el mercado cambiario salvo en situaciones excepcionales para reducir la volatilidad. Si el tipo de cambio en términos reales comienza a caer a partir de la salida del cepo, habrá que ganar competitividad con reformas más profundas, pero ya sabemos cómo termina la idea de ser más competitivos manipulando el precio del dólar.

    También creo que la suba de las tasas, si bien impacta en la oferta y la demanda de dólares, está principalmente orientada a controlar la inflación. Además, no fue una fijación arbitraria, sino que se trató de la liberación de los rendimientos de las LEBAC.

    Abrazo!

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  3. En el análisis que entiendo como correcto no debe dejar de introducirse el factor temporal, es decir, la correlatividad y el nivel de certeza que lleva a la toma de las decisiones en cada momento y, para nada menor, la aceptación por parte del público. Cuando se liberó el cepo no se sabía a qué nivel se ubicaría el dolar ni se tenia una certeza total sobre el ingreso de las divisas -que solo eran una promesa- con las que se podría tener que intervenir para frenar una elevación exagerada del tipo de cambio (cortísimo plazo) y contener la inflación (corto plazo). Luego de confirmado el hecho de que el tipo de cambio no se disparó sino que por el contrario hasta hay quienes dicen que debería subir algo más, la tasa de interés pasa a tener más importancia respecto a una supuesta contención de la inflación. En todo momento parecería que ambas consecuencias eran esperables solo que cambia el balance respecto a cual es la más notable. En la medida en que se afianza la idea de que no habrá un posible disparo del valor de la TC es esperable una reducción de la tasa para morigerar su efecto contractivo en la economía y tratar de lograr una transición más ordenada. Es correcto el comentario de Vallejos respecto a la necesidad de mostrar un verdadero plan anti-inflacionario que de una base cierta a la tendencia futura. Y ahí está la madre del borrego porque, al menos en mi experiencia de vida, no me imagino ninguna forma que no pase por un esfuerzo a exigirle a la población lo cual es la oportunidad que están esperando los populistas para decirles «vieron, con nosotros esto no pasaba» e incrementar la temida conflictividad social.

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  4. Voy por partes:

    1-. Con una inflación como la actual, no se ahorra en pesos, se ahorra en USD. Por eso existe un mercado negro. Si reduzco mi compra en USD hoy es para comprar más USD en el futuro. Por más que la gente se quede en ARS de manera indefinida, en BCRA no va a mantener la tasa de interés en esos niveles de manera indefinida.

    Por supuesto, obvio, que entre hoy y el futuro la gente puede cambiar de opinión y en vez de comprar USD comprar bienes. No veo mucho cambio en el análisis. Si esto lleva a un aumento de precios domésticos entonces suben las importaciones lo cual implica una demanda de USD elevando el tipo de cambio (que se debería mover a un ritmo similar al de la inflación).

    2-. Si, entiendo que una suba de tasas afecta el costo financiero de las empresas reprimiendo la actividad económica.

    3-. No creo que decir que el TC se quedó corto necesariamente implique pensar en un banco central como figura central en el mercado de cambios (quizás algunos piensen así). Con o sin banco central, hay tal cosa como un TC de equilibrio.

    4-. No se si el valor de 13ARS/USD es el correcto. Pero entiendo que pueda haber dudas. Por ejemplo:
    a) El mercado no está totalmente liberado. Recién hoy se están eliminando las DJAI. La demanda de USD por importaciones se mueve más despacio que la oferta por exportaciones. El TC está en un «mercado incompleto»
    b) Puede ser que por las vacaciones y fiestas la demanda de USD sea menor y lo veamos subir a partir de febrero o marzo.
    c) Si el TC es de equilibrio, ¿por qué subir entonces la tasa de interés?
    d) Si tomas fines del 2006 como referencia y haces evolucionar el TC al ritmo de la inflación Argentina menos la de Estados Unidos el TC se encuentra alrededor de 20ARS/USD. ¿Es el 2007 un buen punto de referencia? Quizás sí, quizás no. Pero sin un mercado libre y completo, y sólo a días de la salida del cepo, no me queda claro que el TC actual sea necesariamente correcto.

    5-. No importa por qué se suba la tasa de interés (contener al TC o bajar la inflación), en ambos casos se afecta al mercado de TC. El mercado de cambios no es un mercado libre si el BCRA mueve las tasas de interés y eso produce desplazamiento en la curva de demanda.

    6-. Está la tasa de interés en valores adecuados ahora o lo estaba antes. Con una inflación cercana. Las Lebacs están rindiendo un 38%. La inflación esperada para el 2016 ronda el 30%. 8% de rendimiento real en Argentina hoy es una tasa plausible?

    7-. Por supuesto, se pueden tomar medidas entre el «presente» y el «futuro». En el post no sostengo que este medida sea permanente. Lo que hago es resaltar el peligro de que sea una política permanente, no descarto que sea un parche temporal.

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    • Coincido en gran parte, solo algunas cuestiones.

      1) Es cierto que se puede ahorrar en dólares frente a una moneda tan mala como la nuestra, pero también hay otras alternativas, como plazos fijos, acciones, bonos atados a la inflación… No es que esto cambie el análisis que hacés, pero hay que tenerlo en cuenta.

      3 y 4) Entiendo el punto de que el dólar libre de ahora parezca que es demasiado bajo, pero eso también implica que el dólar blue previamente existente también era bajo o estaba «atrasado», porque me parece que vamos a coincidir que cuando un bien pasa de comerciarse en un mercado ilegal a uno legal, su precio debe bajar.

      Mi punto en realidad no es si el dólar a cerca de $13 se va a mantener así, sino si se necesita que no se mantenga así (que suba) para que seamos más competitivos. Si ese es el tema, mi respuesta es no.

      Si el punto es que, dados todos los factores que mencionás, el dólar va a tender a subir, ahí es otro debate y es cuestión de ir viendo. Claramente en 2016 la inflación no va a ser 0% y sería raro que el dólar suba 0% con una inflación cercana al 30%.

      Abrazo!

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    • 1) De acuerdo. Eso amplia las oportunidades y por cuánto tiempo uno se mantiene en pesos. Pero no veo cómo afecta al análisis que haya más de una oportunidad de recibir altas tasas de interés.

      3 y 4) Ceteris paribus, al pasar de un mercado ilegal a legal el precio ha de bajar porque ya no hay prima de riesgo por ilegalidad. Pero este no es un caso ceteris paribus porque las transacciones internacionales no pasan por el mercado blue. El mercado blue es «incompleto.» No todos los componentes de demanda y oferta, de un mercado libre, se encontraban en el blue. Por lo tanto se pierde la prima de ilegalidad pero se ganan componentes en la demanda y oferta. ¿Cuál es el efecto neto sin suba de tasa de interés?

      Marco dos cosas: a) indicios que sugieren que el TC debería estar más alto y 2) el riesgo de extender esta política para mantener el TC fuera de equilibrio. Hasta que no se salga del default y las importaciones/exportaciones estén normalizadas es todo especulación.

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      • Sobre el punto 1, el cambio sería que, si en un año bajan las tasas de interés, pero también cae la inflación, entonces puede ser que la persona siga invertida en pesos sin demandar dólares una vez que cae la tasa. O sea, la menor demanda de dólares puede ser algo «permanente» o, al menos, duradero.

        Volviendo a leer, coincido con vos 100% en lo que mencionás en el post original sobre la tasa y la inflación, por eso una verdadera solución pasa por dejar de emitir para financiar al fisco.

        Puntos 3 y 4, comprendo, el punto era si este valor del dólar es «de equilibrio» y tu punto es que no porque se subió la tasa y, además, no están todos los jugadores en el mercado. El punto dos lo entiendo y veremos qué pasa cuando efectivamente estén todos los jugadores presentes. Pero sobre la tasa, hay otra pregunta: ¿realmente era de equilibrio una tasa del 20 y pico como había antes de la suba? Con una tasa por debajo de lo «normal» claro que el dólar va a ser más alto, pero con un «sinceramiento» de la tasa, tal vez pasa lo que estamos viendo.

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      • ok. Pero el punto 1 asume que elevar tasas para bajar el TC (y/o inflación) es un «parche» transitorio. No digo que no sea el caso. El post busca explicar el peligro de usar altas tasas de interés para controlar TC e inflación.

        Así es. No hay solución que no pasé por no bajar al emisión monetaria. Otra discusión es qué hacer mientras esto sucede.

        Mi punto sobre la suba de tasas es que el nuevo TC oficial no es de equilibrio *si* la nueva tasa de interés es mayor a su valor de equilibrio. Posiblemente una tasas nominal de 20% no sea un valor de equilibrio, pero eso no quiere decir que 38% (como entiendo está ahora) sea un valor adecuado. ¿38% es sinceramiento o se fuero para el otro lado? No lo se! Pero si la inflación esperada es 30%, me parece entendible ver un 8% de rendimiento real como «alto»

        Habrá que esperar y ver. Pero el «bottom line» es que hay argumentos, creo entendibles, para sospechar que el TC oficial todavía se queda corto.

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  5. hola desde mi punto de lego te hago una pregunta.. entiendo el analisis qe haces pero es muy economico capaz esto te suma algo 1. ¿pueden bajar el gasto? o sea decis que van a pagar con emision pero esto no tiene que ser asi si baja el gasto ahora ¿es posible esto? capaz no lo mencionas porque partis de la base de que no es posible, si fuera posible entiendo que esto que armaron puede durar un tiempo y servir para acomodar el barco hasta que puedan dejar de emitir o emitir menos 2. ¿que onda con los holdouts? la pregunta es pertinente porque si arreglan con ellos entiendo que van a endeudar al estado hasta las orejas lo cual deberia erminar con la emision ¿no?.. muy buen analisis por cierto, un saludo

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    • Bajar el gasto pueden. Lo que no se es si quieren o si piensan que es necesario.

      Durante su campaña electoral Cambiemos sustuvo que ellos iban a generar tanta confianza, que iban a entrar tantos USD que no iba a ser necesario ajustar el gasto público (el déficit fiscal es por lo menos 7% del PBI).

      Tengo la impresión que se perdió la oportunidad de equilibrar cuentas reduciendo la velocidad a la que crece el gasto (por debajo del crecimiento del PBI) y ahora no queda otra que bajar el gasto.

      Salir del default y conseguir crédito te permite (1) cancelar deuda cara y (2) bajar impuestos a la par que bajas gastos y usar el crédito para financiarte hasta que la economía y cuentas públicas están en orden.

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      • graicas por los datos nicolas.. por lo que se ve pareciera que quieren hacer esto ultimo (endeudarse) y por lo que decis no es tan malo.. ahora dos dudas mas 1. ¿que van a hacer con el dolar? ¿lo van a dejar fijo en algun numero? 2. si se endeudan ¿eso no nos haria menos competitivos porque aumentaria el costo de los no transables como paso en la decada del 90? si esto ultimo es asi ¿se puede solucionar o tenes que aceptar un periodo de x tiempo hasta que se corrija la distorsion?… sea como sea esperemos que puedan ir resolviendo toda esta bomba que dejaron estos cretinos

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      • No tengo claro que es lo que van a hacer. Dudo que fijen el tipo de cambio. Se han expresado a favor de una flotación sucia con bandas.

        En los 90 la economía estaba más abierta que ahora, y los productores de transables no podían subir precios por competencia externa. Por ahora, si bien se va abriendo al economía, sigue más cerrada que en los 90.

        El gran desequilibrio ha corregir es el déficit fiscal. Entiendo que es un tema complejo difícil de resolver rápidamente Pero (1) hace tiempo que se están preparando para tener la presidencia, ya deberían tener un plan, y (2) al menos por ahora no veo un plan al respecto, sólo medidas parciales (como bajar algunos subsidios gradualmente). En otras palabras, no veo cual es el plan integral para corregir este desastre.

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  6. Nicolas,

    Me parece válida tu apreciación. Es cierto que el TC pareciera encontrarse por debajo de su nivel de equilibrio ya que se negoció la liquidación de divisas pero todavía no se permitió que los importadores entren al mercado libre. Cuando esto ocurra, seguramente el TC suba.

    Por otro lado, tiene sentido que altas tasas hoy implican mayor emisión monetaria al momento del vencimiento (por ende, «posponer» la inflación), pero habría que preguntarse cuál va a ser el efecto de la reducción en el gasto público (los subsidios a los servicios públicos ascienden a cerca del 6% del PBI – pido me corrijan si me equivoco – y este gobierno ya dio claras señales de que eso no va a continuar).

    Sin profundizar demasiado en el análisis, creo que el efecto anti-inflacionario «recorte del gasto» será considerablemente mayor al efecto inflacionario provocado por una mayor expansión por el pago de estas altas tasas. Incluso esperaría que en la licitación de LEBACs de hoy, se terminen negociando tasas más altas aún.

    Concluyendo: coincido con que el TC va a subir; pero no estoy de acuerdo con el efecto que mencionas acerca de las altas tasas: creo que estas tienen como objetivo 1) evitar el overshooting cambiario y 2) combatir la inflación. El tarfifaso es inminente (quita de subsidios discriminada, no total).

    Saludos;
    Matias

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    • No se cual será el impacto de reducción de tarifas. Hay que esperar y ver. Pero lo que se anunció es una reducción gradual de algunos subsidios, no una reducción rápida de todos los subsidios. Por lo que no me sorprendería que no fuera suficiente. Es una duda empírica para la cual hay que esperar a ver las decisiones concretas más allá de los anuncios.

      Ok. La suba de tasas puede ser para evitar un overshooting e inflación, pero la *intención* de la suba de tasas no elimina el efecto real sobre la demanda en el mercado de cambios.

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      • Es cierto, habrá que esperar. No creo que sea muy gradual, va a tener un impacto fuerte en el corto plazo.

        Estoy de acuerdo respecto del efecto real en la demanda de USD, por eso concuerdo con un TC mas alto ya que no estan todos los players en el mercado. Igualmente, esperaría TC flat hasta Mayo-Junio, cuando empiece a caer la liquidación de los agrodólares.

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  7. Si los gobiernos desde Perón en adelante hubieran terminado con el populismo y su estado de bienestar, que envilecieron la democracia hacia su patologia mas populista, el clientelismo cautivo, toda la esgrima intelectual de los economistas que aqui debaten, se hubiera encausado hacia su mas elevada razon de ser, el perfeccionamiento de las politicas publicas . Este monetarismo miltoniano, de controlar la TC , manipular las tasas al mejor estilo Bernake , digitar el natural equilibrio expo-importador no es lo que dice la escuela austriaca. Sí da protagonismo estelar a los economistas cortesanos cuyos «honorarios» alimentan al Leviatan del gasto publico, verdadero quid de la cuestión. Y esto no es lirismo filosofico , es vision contextual de la realidad que creo escapa a los especialistas enfrascados en sus coordenadas cartesianas.

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