Para la teoría del ciclo austriaca, el problema de las crisis es una acumulación de distorsiones en el período del boom. Se genera un «cluster» de proyectos que no son rentables a la tasa natural de interés. De aquí se desprende que parte de la corrección de la crisis es liquidar (reasignar) los factores de producción y bienes de capital de proyectos no rentables a proyectos rentables. Sin embargo, parte también de la crisis es una contracción monetaria. No parece haber consenso en si una contracción monetaria es o no parte necesaria de la corrección de los errores acumulados en los años previos a la crisis. Sin embargo, una cosa es liquidar proyectos no rentables y otra cosa es reducir la oferta monetaria. El segundo no es necesario para lo primero.
En primer lugar, para dar contexto, es necesario distinguir entre contracción primaria y secundaria a las que hacía referencia Hayek. Hayek hace esta distinción bajo un sistema de patrón oro. Bajo un sistema monetario de notas convertibles, es necesario reducir el exceso de oferta de notas convertibles para evitar la quiebra del banco emisor (de lo contrario hay que ignorar el rule of law y devaluar la convertibilidad del billete convertible.) Pero al mismo tiempo Hayek sugiere mantener MV constante. Es decir, una vez que se ajusta M para evitar la quiebra del banco emisor, cambios en V deben ser compensados por cambios en M. Si no toda expansión monetaria es distorsiva bajo situaciones normales, tampoco tiene porque serlo durante una crisis. Pero la postura de Hayek sí reconoce la necesidad de una contracción correctiva dado el régimen monetario.
Ahora bien, bajo dinero fiat esta distinción entre contracción primaria y secundaria ya no tiene sentido dado que el billete fiat no es convertible. Supongamos que el MV (per capita) aumenta durante el período de un boom llevando las tasas de interés por debajo de sus valores naturales (o de equilibrio.) Cuando se desata la crisis, el banco central no necesita contraer MV para que la tasa de interés vuelva a su valor de equilibrio, simplemente necesita mantener MV constante. Esto es lo mismo que decía Mises al sugerir (no recuerdo el lugar exacto) que así como uno no corrige el error de haber atropellado a una persona poniendo reversa y yendo hacia atrás, uno no corrige un problema inflacionario generando deflación. Si el ABCT es una historia de distorsiones producidas por tasas de interés fuera de equilibrio, entonces luego de la crisis la corrección se produce con las tasas de interés volviendo a sus valores de equilibrio, que no es lo mismo que contraer MV.
Si la tasa de interés de equilibrio se da con equilibrio monetario (MV estable), entonces no es necesario contraer MV para que el mercado «liquide» las inversiones que consumen más de lo que producen. Basta con que la tasa de interés vuelva a su valor de equilibrio para corregir las rentabilidades relativas entre los distintos proyectos de inversión. Llevar a una contracción de MV puede llevar las tasa de interés a valores superiores a los de equilibrio generando un proceso «inverso» al del ABCT bajo expansión monetaria.
Pero mantener MV estable no es lo mismo que aplicar salvatajes a empresas o bancos específicos. Basta con mantener el flujo monetario y que el mercado compita por asignar dichos recursos. Por este motivo, sostener como Hayek que en una crisis no hay que irse del otro lado del desequilibrio monetario no es lo mismo que sostener que eso es lo que hizo la Fed luego de la crisis del 2008. No es sólo mantener MV estable lo que importa, sino también el cómo se lo hace.
Punto de Vista Economico 
Muy bueno! Lo que me queda entonces es que el problema de Bernanke no fue tanto lo que hizo, sino cómo lo hizo. El problema es cualitativo!
Pero me surge una duda, que mantengo desde hace un tiempo, acerca de lo cuantitativo. Mi impresión es que Bernanke también expandió más de lo necesario, lo que no se observa en el IPC americano, pero sí en las burbujas de commodities que ahora empiezan a desinflarse.
Con Lewin, lo dijimos en estos términos:
It is important to clarify that the increase in monetary supply that Hayek proposed, and nowadays is defended by White (2009) and Selgin (2008), among others, would be nowhere near the magnitude that Bernanke has actually put in place today. (See
Figure VIII, which shows the evolution of the adjusted monetary base, which doubled between September 2008 and January 2009.) […]
Does this mean that the Fed has acted responsibly? Although the data presented show an evident truth—that M1 growth has been moderate and that inflation is “today” under control—we think it would be a mistake to think that the Fed has acted appropriately. To understand this we need to look at the fall of the M1 money
multiplier—a.k.a. a drop in the velocity of the monetary base (Figure XII). The Fed in large part caused this by raising interest on reserves to sterilize the huge M0 injections used to purchase MBSs—many of which were considered “toxic” representing mortgages that were unlikely to be repaid—and partly also by holding down nominal short-term interest rates on other assets. […]
In addition—and now working on the qualitative side of the problem—the Federal Reserve policy has proceeded by granting the U.S. government discretion in how the monetary expansion is used—risking further malinvestment and effectively destroying the traditional independence of the Federal Reserve System. We would have preferred an expansion of the money supply through open market operations, i.e. buying bonds and without creating any “moral hazard.”9 Thus, some of the huge companies that were rescued (those which were deemed too big to fail) would have fallen and others would have been merged or restructured, leading to a natural market adjustment. White (2009) summarizes some of the arbitrary policies being pursued by the Fed since 2008, and argues that this “new Fed,” by late 2008, had given a bailout program of $ 1.7 trillion, a sum that doubles the program that Congress approved for President Obama when he took over.
Precisely for fear of these types of developments, Hayek eventually came to favor a free banking system and currency competition. But if we assume the continued existence of a central bank in a crisis, a policy of preventing a secondary contraction seems not to be unreasonable, albeit not at all in the way Bernanke has pursued it.
The Subprime Crisis, The Quaterly Journal of Austrian Economics, Vol. 15, Num. 1, Spring 2012, pp. 45-74.
[http://mises.org/journals/qjae/pdf/qjae15_1_2.pdf]
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No me queda claro como es que la tasa de interés de equilibrio se puede dar con MV estable. No sería eso de por sí algo contradictorio al ABCT?
De la misma manera cabe preguntar, si las tasas a valores inferiores generaron proyectos no rentables que luego son liquidados, no debería contraerse junto con ellos la emisión equivalente siendo que si se redujo el PIB el sobrante monetario sería distorsivo?
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Claro. Nada en este post dice que la Fed haya hecho bien términos cuantitativos ni cualittivos. La misma política de la Fed afecta V a la baja lo que lleva a un incremento excesivo de M.
No veo la contradicción de un MV estable con el ABCT, por el contrario. Para el ABCT los problemas comienzan con un desvío del equilibrio monetario originado en el mercado de crédito. La tasas de interés vuelven a sus valores de equilibrio cuando el mercado monetario vuelve a su equilibrio.
Una vez que el dinero entra al mercado y se afectan los precios, quitarlo agrega una nueva distorsión sobre otra distorsión. El punto es cortar con la emisión inflacionaria, no generar una contracción deflacionaria. Para cuando se da la crisis, el dinero que se ha emitido ya ha afectado al mercado (por eso de da la crisis.) Distinto es un banco central que rápidamente quita de circulación un exceso de oferta monetaria. Pero ese no es el problema del ciclo económico para el ABCT, donde la expansión monetaria no es un error de cálculo sino una política monetaria.
En resumen, no es necesario contraer la oferta monetaria para corregir la «mal-asignación» de recursos, es necesario que las tasas de interés vuelvan a sus valores de equilibrio.
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Cuando decis que el dinero emitido afecto los precios, te referis a inflacion general o a los precios de un mercado especifico? Porque si no hay inflacion general me da la impresion de que ese dinero tiene que seguir distorsionando los precios.
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Dos comentarios:
1- Para responder a si hace falta que se contraiga la cantidad de moneda para que comience el proceso de ajuste, no hace falta un supuesto de expectativas? En un contexto de inflacion, seria necesario que la cantidad de moneda crezca por debajo de lo previsto para que suban las tasas. O sea que podes tener ese fenomeno aun con la cantidad de moneda en aumento, si la expansion se desacelera. Asi describe Hayek a la estanflacion en A Tiger by the Tail.
2-,La distincion entre depresion primaria y secundaria yo la veo relacionada con la idea de equilibrio monetario mas que con moneda convertible vs fiat. Para mi se pasa de depresion primaria a secundaria cuando en un contexto deflacionario la tasa de interes monetario excede a la tasa natural y como consecuencia el sistema sobreajusta. Ese sobreajuste en un contexto de precios no perfectamente flexibles a la baja genera un proceso de contraccion acumulativa. Esta es la depresion secundaria, la que excede a la contraccion necesaria, y que se da por un exceso de ajuste monetario. un ejemplo seria la quiebra masiva de bancos en los 30. Para mi eso puede pasar tambien en un sistema fiat, por lo tanto la distincion de Hayek no se limita solo a un regimen convertible.
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Me refiero a los precios en general. Supongamos que la Fed comienza una política expansiva alrededor del 2001/2002. La crisis se desata en el 2008. Durante este período la expansión monetaria no estuvo en el limbo sin generar efectos. El punto es que no hace falta volver al nivel de oferta monetaria en el 2001/2002, sino que es suficiente con que las tasas de interés vuelvan a sus valores de equilibrio.
Seguro, alguna expansión que se haya generado en los últimos meses se puede quitar de circulación, pero ese no es el punto relevante luego de años de una política expansiva.
Creo que Ivo tiene un buen punto entre deflación primaria y secundaria para este punto.
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Entiendo y estoy de acuerdo. Pero mi duda es con la emisión por arriba del crecimiento que no generó inflación (si no me equivoco en los últimos años la FED triplicó la masa monetaria y la inflación + crecimiento estuvieron muy por debajo de eso). Qué efectos tiene o puede tener en la economía?
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En el caso de la Fed no generó inflación porque la misma Fed se encargó de poner los incentivos para que los bancos mantengan la liquidez en reservas y no lo vuelquen al mercado (por ejemplo, pagando intereses por mantener depósitos en la Fed.)
Una cosa es que el banco central compense movimientos en V, otra distinta es que el banco central genere movimientos artificiales en V. Eso le permite expandir M mas de lo debido sin que afecte precios.
El problema es desarmar el esquema. Si la Fed no reabsorbe eficientemente el exceso de emisión (y no tiene una V de mercado para guiarse, dado que la ha alterado), V puede saltar de golpe afectando los precios. Este es el problema que Bernanke y la dirección actual de la Fed están dejando a sus sucesores.
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Gracias por la respuesta. Ahora me queda claro. Y qué pasaría si la FED decide no absorber el exceso de emisión?
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Eventualmente la Fed va a tener que revisar su política de tasa de interés casi cero y pagar a los bancos por no prestar dinero a terceros (el mercado.)
Si no reabsorbe esas reservas, entonces van a llegar al mercado produciendo la inflación que hoy no se ve. La inflación depende de cambios en agregados monetarios como M2, por ejemplo. La Fed expande la base monetaria BM pero se encarga de que M2 no crezca al reducir el multiplicador bancario (por lo que decíamos arriba.) M2 = BM * m, donde m = multiplicador monetario. La Fed tiene el riesgo de que salte m.
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Clarisimo.
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una pregunta Nicolas,
mal o bien no es acaso esta la intencion de Bernanke? Vos decias que quizas se pasaron de rosca al principio…pero hay herramientas para saber como sostener mv igual?
gracias
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La intención de Bernanke es que no se corte la cadena de pagos, por eso las asistencias financieras son arbitrarias o dirigidas.
De hecho, la Fed ha llevado las tasas de interés a valores prácticamente de cero. Me parece que a Bernanke le preocupa otra cosa que un MV estable.
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si concuerdo totalmente…pero me pregunto como se hace para mantener MV sin cambios si por ejemplo dejas que se caiga Citi…hay instrumentales para ir llevando ese numero bajo control…para no pasarse ni quedarse corto?
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El punto es mantener el equilibrio monetario, la composición o market share de cada banco queda en manos del mercado. El citi puede caer, pero no hay motivos por los cuales trabar una compra de su cartera por otros bancos,
Una opción son los futuros de NGDP propuestos por Sumner. De ese modo el banco central toma directamente del mercado cuales son las expectativas de NGDP.
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la verdad que estoy un poco confundido…hacer un target del PBI acaso no es lo mismo que hacer un target de inflacion? La estabilidad de precios no fue justamente una gran critica de los Austriacos? Porque una estabilidad o trageting del PBI sera mejor?
Entiendo el punto que vos decis Nicolas, de que no hace falta que disminuya la oferta monetaria para que se ajusten los precios relativos…pero llevarlo a la practica finalmente te pone en el rol de interventor de los mercados…
Pero entiendo que quizas sea el second best como dice Ivo…
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Nop. No es lo mismo. Inflation Targeting apunta a estabilizar P, NGDP targeting apunta a estabilizar PQ. Por lo tanto, aumentos en productividad que llevan a disminuir P cuando aumenta Q no requieren que el banco central intente aumentar P.
Este es un problema que estuvo presente tanto en la década de 1920 como en el período 2002-2007. Por lo tanto, estabilizar P te puede llevar a contribuir en un ABCT al expandir (y bajar las tasas de interés) para que P no caiga. Inflation Targeting no diferencia la buena deflación de la mala deflación.
Es la presencia de un banco central lo que es interventor en el mercado, no una política monetaria u otra. Intentar minimizar el daño de los bancos centrales no es una defensa de los bancos centrales.
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En mi opinion el equilibrio monetario puede tratar de preservarse en forma totalmente independiente de la politica bancaria. Eso podria lograrse con operaciones ortodoxas de mercado abierto, expandiendo la base si es que se contrae el multiplicador por motivo de quiebras bancarias. No es ideal y seguramente generara errores pero es un second best dada las restricciones institucionales de contar con un monopolio monetario.
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Muy bueno este punto: «En resumen, no es necesario contraer la oferta monetaria para corregir la “mal-asignación” de recursos, es necesario que las tasas de interés vuelvan a sus valores de equilibrio.»
Pienso que este fue precisamente el error que cometió Inglaterra post-1ra GM, cuando intentó recuperar la paridad previa a ese conflicto bélico a través de la deflación.
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Asi es, una inflacion no se corrige con una deflacion. Esa era la idea subyacente a la analogia de Mises que no se recupera a un atropellado pasandolo por encima nuevamente de atras para adelante.
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No hay que contraer la oferta monetaria, eso va a complicar aún más la reasignación de factores de producción. Este es el tipo de situaciones donde los defensores de la RBD dirán que es conveniente financiar actividades de consumo masivo como un medio de evitar costos sociales más elevados y la consecuente oposición política al ajuste. Yo tiendo a estar de acuerdo con esa posición. Si se contrae la oferta monetaria, no hay de dónde obtener los fondos para ofrecer esa financiación. Bagehot tenía una posición parecida sobre este mismo tema.
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me sirvio mucho este intercambio
gracias!
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La Fed actualmente mira a los precios y al empleo como thresholds…de alguna manera esta apuntando al PBI?…a su vez el PBI de alguna manera es una medida de consumo como esta planteada porque incluye Gastos del estado…
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Si mira precios esta mirando P, no PQ (PBI nominal.)
El PBI es una medida de valor de mercado de producto, no de consumo total. No todo consumo es parte del PBI, solo el consumo de productos producidos en el año corriente. Comprar una casa (consumo) que se construyó hace varios años no es parte del PBI de este año.
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