Política monetaria suiza

Mi amigo Panameño Diego Quijano me hizo llegar este artículo del WSJ sobre la política monetaria suiza. Tengo que pegarlo completo porque el link no permitiría ingresar para leerlo.
Todo surgió a partir de analizar a Suiza como un ejemplo de calidad institucional. Si bien la calidad institucional es un término relativo (es decir, quien tenga la mejor no tiene un 10, por ejemplo, sino que simplemente está un poco mejor que los demás), creo que el artículo plantea un tema que vale la pena discutir aquí. Siempre nos enfocamos en la oferta de dinero como parte de la política monetaria. Ahora bien, en este caso parece que la oferta responde a un claro incremento de la demanda. En tal circunstancia, ¿el Banco Central debe responder a ese aumento o mantener la cantidad de moneda fija y esperar que bajen los precios? Algo de eso se menciona en el artículo. ¿Cómo respondería un emisor privado ante un aumento importante en la demanda?


ZURICH—Switzerland, for decades a paragon of safety in finance, is engaged in a high-risk strategy to protect its export-driven economy, literally betting the bank in a fight to contain the prices of Swiss products sold abroad.
The nation’s central bank is printing and selling as many Swiss francs as needed to keep its currency from climbing against the euro, wagering an amount approaching Switzerland’s total national output, and, in the process, turning from button-down conservative to the globe’s biggest risk-taker.
Switzerland’s virtue is the root of its problem: broad confidence in the Swiss currency and economy has investors hungry for francs to escape euros, the currency of its shaky European neighbors. Such demand makes francs more expensive and, in turn, drives up the price of Swiss exports.
In the past three years, the Swiss National Bank has printed francs to buy euros and other currencies in a swelling portfolio of foreign assets four times what it was at the beginning of 2010.
Nearly every major central bank is buying nontraditional assets to resurrect domestic economies in the wake of the worst global recession in 75 years. The U.S. Federal Reserve is buying mortgages; the European Central Bank is making unusually long loans to banks; and the Bank of Japan is buying real-estate investment funds.
All risk losing money, but Switzerland’s exposure stands out in character and scale: Its central bank is buying assets from other countries and its holdings of currencies, bonds, stocks and gold—nearly 500 billion Swiss francs, about $541 billion—are nearly the size of the nation’s gross domestic product. In contrast, the Fed’s buying of bonds and mortgages amounts to about 20% of U.S. national output, and the European Central Bank’s holdings stand at 30% of total GDP.
In September 2011, the SNB set a goal of keeping its currency from rising beyond 1.20 francs to the euro, a threshold that SNB Chairman Thomas Jordan has said the bank would fight to maintain «with the utmost determination.»
The strategy, so far, is working. The franc hasn’t crossed the 1.20 threshold in 16 months. The Swiss economy is growing, albeit slowly, while the euro-zone economy is contracting. Inflation is nonexistent, though rising real-estate prices are prompting worry. Exports are up despite the euro-zone recession.
But the Swiss central bank is highly vulnerable to swings in exchange rates because of the SNB’s vast holdings of euros and other foreign currencies. The Fed, by contrast, prints dollars and buys dollar-denominated assets, leaving it immune to such risk. The SNB can’t do that because there aren’t enough Swiss government bonds or other franc-denominated assets to buy.
With every upward move in the value of the euro, the Swiss central bank makes money. But every downward move triggers a loss. If the euro rose to 1.30, the SNB would make a profit. But if the euro falls by 10%—either because of a deterioration in the euro-zone sovereign debt or a banking crisis—much of the central bank’s capital could be wiped out.
«The SNB is acting very much like a leveraged hedge fund,» Bruce Krasting, a former currency trader, wrote on his blog. «It’s making currency ‘bets’ with the people’s money. It’s taking some very big risks.»
Switzerland’s central banker acknowledged the risks but said there was no alternative. «It’s not excluded that we could suffer a loss, but the risk of doing nothing was greater,» Mr. Jordan, the Swiss central banker, said in an interview. «The franc was so strong that we could have fallen into a deflationary spiral.»
Similar logic could prompt other countries to try to push down the value of their own currencies to boost exports, raising the prospect of a currency war. Japan’s newly elected prime minister has promised a similar tactic. And Mervyn King, the governor of the Bank of England, warned recently that other countries may follow. «The politics pursued by countries for domestic purchases are leading to tension collectively,» he said.
Even in Switzerland, the SNB has its doubters. «Our bank has taken the biggest risk of all because others have gone for government bonds in their own currencies, our bank goes for foreign [assets],» said Hans Kaufmann, economic spokesman of the conservative Swiss People’s Party.
By printing so many francs, argue opponents, the SNB could be sowing seeds of future inflation. For now, that seems a remote possibility with Switzerland experiencing falling wages and prices, a deflationary period the central bank predicted would carry forward this year.
By hitching its policies to Europe’s currency and economy, the SNB also could stir political opposition that threatens its independence. «De facto, now Switzerland is part of the euro area, which they always said would be damaging,» said Charles Wyplosz, professor of economics at the Graduate Institute in Geneva.
The Swiss central bank strategy springs from the financial crisis four years ago. To nurse sick economies, the world’s largest central banks first pushed short-term interest rates to historic lows. While averting disaster, the tepid recoveries have since led central banks to more aggressive moves, buying assets or making loans—risks now seen as a global macroeconomic experiment.
The Fed, for example, holds more than $800 billion in mortgage-linked securities. The ECB has made three-year loans to banks and conditionally offered to buy more bonds from cash-strapped euro-zone governments. The Bank of Japan has purchased corporate bonds, equities and shares of real-estate investment trusts.
«Taboos have fallen forever,» said Mr. Wyplosz. Central bankers, he said, «have discovered that the word ‘unlimited’ is the only remaining tool they have.»
Given its golden reputation, the franc became a magnet for investors fleeing the beleaguered euro, pushing the currency to levels that threatened to cripple Switzerland’s export-driven economy.
Although Switzerland is best known for chocolates, watches, banking and Alpine resorts, midsize specialized companies form the backbone of a manufacturing industry that accounts for one-fifth of Swiss GDP. Exports produce half the GDP, with the euro zone by far its largest customer.
«The situation was extremely grave for exporters» in 2011, said Conrad Sonderegger, sales director at family-owned Kistler Instrumente AG, which makes high-tech sensors for automotive and plastics industries.
Based outside Zurich, Kistler employs 1,200 people, 500 in Switzerland. Mr. Sonderegger shifted production to Germany and the U.S. to cushion the blow from the high franc. «The worst part was the uncertainty,» he said, «what would happen next.»
The Swiss feared entire swaths of industry would disappear forever. «There is no way within one or two years to recover such an enormous amount of price competitiveness,» said Hans Hess, president of Swissmem, which represents around 1,000 mechanical and engineering companies. «There was a risk that a significant number of Swiss export companies would either have been wiped out or have had to leave Switzerland.»
The Swiss central bank began selling francs in 2009, when it cost 1.50 francs to buy one euro. But the franc kept rising, and central bank losses piled up. By August 2011, the flood of investor money had buoyed the currency 20% against the euro in just a few months. The franc was then worth one euro, a threshold that alarmed government and business leaders.
With its failure to restrain the franc’s rise, the central bank’s portfolio of foreign-currency assets in 2010 fell by 27 billion francs. In late 2011, the SNB—which, unlike most central banks, is partly owned by local governments—cut its annual dividend to 1 billion francs from 2.5 billion francs, triggering a political firestorm.
On Sept. 6, 2011, after secret consultations with central bankers in Frankfurt, London and Washington, the SNB took a bold step: It said it would go to any lengths printing and selling francs to keep its currency at least 1.20 francs to the euro.
The franc went from 1.10 to the euro to 1.20 in a matter of minutes, as hoped. To show its resolve, SNB placed a multibillion-franc sell order, pushing the franc to 1.24. It didn’t need to take any more action for months; markets finally believed the central bank.
The architect of the bank maneuver, then-SNB chief Philipp Hildebrand, resigned after it was revealed his wife sold francs just before the bank’s big move.
While the strategy is working, the SNB is constantly tested. To discourage global investors from putting money into franc accounts, Swiss commercial banks UBS AG and Credit Suisse Group AG announced last month they would charge a fee on some depositors rather than pay them interest.
The Swiss defense of its currency also has alarmed some ECB officials. Because the Swiss central bank will buy only the safest European government bonds, largely German and French, some ECB officials feared that big purchases would widen the gap between low interest rates markets accepted from Germany and the higher rates demanded of struggling Spain and Italy. To quell those fears, Mr. Hildebrand secretly agreed to deposit more than €50 billion, or about $65 billion, in a special account at the ECB to limit its bond-buying.
Mr. Hildebrand’s successor Mr. Jordan, who had been his top lieutenant, continued the policy after taking the top post in January.
Because of market pressure on the franc, which waxes and wanes with the latest euro-zone headlines, he has done more franc selling than his predecessor and has increased the SNB’s exposure.
Unlike big private investors, the SNB can’t hedge its foreign-exchange risk. To limit its euro exposure, the SNB has moved to diversify and now holds 12% of its reserve in foreign equities, unusual for a central bank. It has traded euros for U.S. dollars, British pounds, Australian dollars and others.
Last year, it began buying South Korean won and recently said it would station seven people in Singapore to facilitate «round-the-clock operations» in foreign-exchange markets.
As of the end of September, the latest data available, 48% of its holdings were in euros—down from 60% at midyear—28% in U.S. dollars and 24% in other currencies.
«I never thought I would ever see such an anti-inflationary conservative institution as [the SNB] hold our currency as part of their reserves,» said Australian central banker Glenn Stevens. «It’s a remarkable thing.»
Write to Brian Blackstone at brian.blackstone@dowjones.com and David Wessel at capital@wsj.com
A version of this article appeared January 9, 2013, on page A1 in the U.S. edition of The Wall Street Journal, with the headline: Button-Down Central Bank Bets It All.

11 comentarios en “Política monetaria suiza

  1. Una cuestión.

    Si crece la demanda de oro, por ejemplo, entonces «ceteris paribus» el precio se eleva. Esto genera que haya más incentivos para producir oro entonces los empresarios van a intentar producir más, con lo que aumentará la oferta.

    Entonces, más demanda — mayores precios — más beneficios esperados — más oferta.

    En este caso, «es correcto» aumentar la oferta luego del aumento de la demanda.

    Sin embargo, en el caso del Banco Central Suizo es poco claro quién cosecha el beneficio.

    En definitiva el hilo conductor no es el mismo porque el Banco Central Suizo incrementa la oferta de francos no porque vaya a ganar más, sino porque no quiere que los exportadores suizos se vean perjudicados….

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    • De acuerdo con Iván. Es distinto aumentar «las promesas» que aumentar la producción del bien-mercancía utilizado como dinero porque ha subido su precio relativo frente a los demás bienes.

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      • Bien, pero hay dos niveles de análisis aquí. Lo anterior se refirió a la segunda pregunta: ¿Cómo respondería un emisor privado?
        Ahora bien, ¿qué debería hacer el banco suizo ante el aumento de la demanda?

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  2. El esquema de banca libre con emisores privados sirve como punto de referencia respecto a que debe hacer un banco central si quiere imitar al mercado. De seguir este caso, un banco central debe expandir la oferta monetaria si hay un incremento en la demanda (similar a como el productor del bien X aumenta su producción si sube la demanda).

    Pero los bancos centrales enfrentan dos problemas que están ausentes en sistemas como el patrón oro. En primer lugar, no es fácil distinguir entre genuinos aumentos en la demanda de dinero de efectos de la política monetaria de otros países. Por ejemplo, la burbuja inmobiliaria tuvo alcance internacional porque los distintos bancos centrales siguieron la política expansiva de la Fed absorbiendo (demandando) dólares y evitando apreciaciones de sus tipos de cambios. ¿Es esto un aumento en la demanda de dinero que justifica una expansión por parte de la Fed? En segundo lugar, el sistema de clearing adverso se encuentra ausente. Los bancos centrales pierden el ancla que marca el equilibrio monetario. Usando la Regla de Taylor como benchmark, los años previos a la crisis subprime fueron los de mayores desvío monetarios de los últimos 50 años, pero los bancos centrales estaban convencidos de estar siguiendo una política eficiente.

    Si un banco central grande (como la Fed) se sale de su curso de equilibrio, entonces pone en un dilema a los otros bancos centrales. Mantener el cursos de «equilibrio» de mi moneda genera problemas domésticos (por ejemplo caída de exportaciones). Pero para evitar estos problemas domésticos se debe salir del curso de «equilibrio.» Ambas decisiones traen costos aparejados. De hecho, es posible que no exista una política eficiente si otro banco central se desvía.

    Si es el caso, como sugiere la nota, que hay un incremento en la demanda de Francos Suizos, entonces no debería haber mayores problemas del mismo modo que un aumento en la demanda de oro resulta en una expansión en la oferta de dinero. Es mucho más difícil, sin embargo, para un banco central identificar cambios en la demanda de dinero que lo que es para emisores privados bajo un sistema de dinero mercancía. El dilema del SNB va a ser que pasa si luego de la tormenta se revierte la demanda de dinero y la misma cae, ¿estará dispuesto a reducir la oferta de dinero?

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    • No me parece que el esquema de banca libre al estilo Selgin sirve de referencia. En este esquema, los bancos no distinguen entre demanda de dinero (un bien presente) o demanda de crédito…

      De acuerdo con lo demás. El SNB tendría que deshacerse con pérdidas sus activos y recomprar los francos suizos…

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    • Creo que sirve de referencia en lo que respecta a qué es lo que el banco debe hacer si desea imitar al mercado.

      Sí creo que el motivo que mencionas, junto a otros, hacen de esta tarea difícil, sino imposible.

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  3. Bien, muy interesante el comentario Nicolás. Ahora, respondiendo a la pregunta de Martín, yo diría que el banco central de Suiza NO debería aumentar la oferta de francos.

    Por un lado, porque si lo hace puede generar inflación en el país o, como mencionó Nicolás, burbujas que luego se vuelvan insostenibles.

    Por el otro lado, porque la emisión ahora oculta la verdadera depreciación de las otras monedas y quita incentivos para que las políticas expansivas de otros países se corrijan.

    Si el Banco Central Suizo no emite para contrarrestar la depreciación del euro (o del dólar) esto generará que mucha gente quiera ahorrar en Suiza (más todavía) generando crecimiento a largo plazo (algo así argumenté en un artículo corto publicado en El Cato para los países latinoamericanos http://www.elcato.org/dejen-que-el-dolar-caiga).

    Por último, si se tratara de un genuino aumento de la demanda de dinero, entonces debería incrementarse la producción de dinero, pero no veo que el Banco Central tenga un «beneficio» en hacer esto. Es decir, no persigue un fin de lucro, con lo que las cosas no veo claro por qué habría de hacerlo.

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  4. Hace un par de años conversábamos sobre este tema con un amigo suizo, y él nos decía que la revaluación del franco suizo, había hecho que los habitantes de este país cruzaran la frontera para comprar todo tipo de productos en Francia. El mismo auto, por ejemplo, costaba, 20 % menos en Francia, que en Suiza. Esto abrió el debate sobre devaluar el franco, y este amigo de alguna manera avalaba la política.
    Si comprendemos que Suiza no puede volver al patrón oro por sí sola, sino que debe haber un acuerdo internacional con los grandes emisores de divisas (Fed, BCE y BCJ y el Banco Popular Chino), entonces no tiene más remedio que sujetar su política a este sistema de dinero fiat.
    Es cierto que la revaluación del franco atrae gente que huye del dólar o el euro. Me parece que si el Banco Central Suizo imprime para satisfacer esa mayor demanda, hace bien. Evita la revaluación de su moneda, pero no la devalúa. Ahora, si se excede, me parece que hace mal. Y este último parece ser el caso.

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  5. Por el momento en Suiza no hay inflacion de precios. O sea que el incremento de la cantidad de moneda se ha limitado a compensar un aumento de la demanda. Por supuesto que el monopolio emisor no tiene ni las señales ni los incentivos que tiene un sistema de free banking y que la respuesta quizas haya sido imperfecta pero no hacer nada seria aun peor. Digamos que es un second best. Espero que si en algun momento surgen presiones inflacionarias por una contraccion de la demanda de francos el Banco Central esterilice oferta monetaria. Si asi no lo hiciese ese seria el problema y no el haber emitido cuando subio la demanda, El grueso de la expansion se hizo comprando euros a 1.20. Hoy vale 1.22 o sea que incluso hasta hoy hay una ganancia cambiaria.

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