Liquidez bancaria y letras reales II: Comentario de J. R. Rallo (y Daniel Fernandez)

Juan R. Rallo (aquí) y Daniel Fernandez (aquí) ofrecen réplicas a mis comentarios sobre liquidez bancaria y descalce de plazos (aquí y aquí.) Los días pasados estuve de viaje por lo que no pude prestar atención a sus posts. Vuelvo a viajar en breve por varios días. Por lo que ofrezco unas breves reflexiones. Espero que sean de interés a quienes han seguido este breve intercambio.

Primero una breves reflexiones sobre los comentarios de Rallo.

No estoy seguro que la comparación con la ABCT sea adecuada. Los bancos centrales administran la oferta de dinero base, no depósitos bancarios del mismo modo que los bancos comerciales. El problema en el ABCT es un cambio de precios relativos: el precios del tiempo (tasa de interés) respecto al precio de bienes (P). Se «sobre invierte en tiempo.» Es decir, proyecto con una duration mayor a la eficiente.

Rallo ofrece un ejemplo donde distintos agentes económicos tienen distintos plazos de ahorro y consumo. Este escenario es interpretado de dos maneras. Si todos los agentes económicos son conscientes de los plazos y riesgo que toman, entonces no hay «descoordinación macroeconómica». Pero si no son conscientes del descalce de plazo entonces sí hay desequilibrio. Mi interpretación es, entonces, que el problema no es de descalce, sino de error de cálculo (uno de mis comentarios en mi primer post.) Ya sean los consumidores, o los bancos, alguien comete error de cálculo. ¿Cómo explicamos estos errores sistemáticos por parte de los bancos si no es a través de interferir con el precio del tiempo (tasa de interés) vía bancos centrales? Lo que el banco hace es «comprar» el riesgo a los depositantes poniendo su propio patrimonio en juego (como en cualquier actividad económica.)

En el último párrafo de esta sección hace una aclaración importante. En el caso de inversores de proyectos no sería apropiado habla de plazos. Pues bien, lo mismo sucede con los bancos, donde los inversores del banco adelantan fondos a un proyecto que consiste en arbitrar tasas de distintos plazos, es decir, administrar riesgo (un breve ejemplo al final del post). Si sus cálculos son apropiados obtienen ganancias. Si son errados perderán el capital para compensar a los depositantes (por ejemplo vendiendo el banco, es decir los depósitos y cartera de préstamos, a pérdida a un competidor.)

Un sólo comentario sobre el segundo punto. En el ejemplo entre Pedro, Juan, y Miguel, donde sostengo que Juan cumple el rol de banco, falta un agente económico: El inversor, que puede ser Juan mismo al «invertir» sus propios ahorros o un tercero que le financia el inicio de sus actividades a cambio de una tasa de retorno. No veo, entonces, un problema de descalce de plazo. Veo, de nuevo, un problema de cálculo si Juan es incapaz de predecir el patrón de consumo y ahorro de los próximos períodos. Entiendo que es una cuestión de simplificación, pero en este ejemplo también faltan períodos. Para haber descalce de plazos tiene que haber por lo menos dos períodos. ¿Por qué no aparece un Miguel 2 y Pedro 2 en el segundo período ofreciendo depósitos por un período? ¿Hay, de nuevo, un error de cálculo por parte de Juan (el banco)?

Al final Rallo aclara que la RBD es «sólo la respuesta a cómo eliminar el descalce de plazos para un tipo de pasivo determinado: el pasivo a la vista» y que por lo tanto «la RBD es la doctrina adecuada para la gestión de la banca comercial, pero por sí sola no basta para lograr la estabilidad macroeconómica.»

Entiendo que la RBD, entonces, aplica sólo a depósitos a la vista. Si el banco puede hacer un roll-over y descalzar depósitos de plazo fijo (time deposits), ¿por qué no hacerlo con depósitos a la vista? Acaso los bancos no mantienen encajes mayores (menor descalce) en depósitos al al vista que a plazo fijo? Pero fundamentalmente, parece ser que la RBD es, como ilustraba en mi primer post, sugerirle a Toyota que fabrique más modelos Prius que los actuales porque son modelos más líquidos. Es decir, la RBD suena a decirle a los banqueros cómo hacer su trabajo. Los banqueros, sin embargo, parecen maximizar sus ingresos con una combinación de duration-riesgo distinta a lo que la RBD sostiene es el ideal.

Donde sí tuvimos una descoordinacón de plazo (o de cálculo) fue con el post de Daniel Fernández. Dado que su comentario sobre mi primer post lo subimos a PVE luego de mi respuesta a Rallo, por lo que varios de sus puntos ya los he tratado en mi segundo post.

En primer lugar, no es el descalce de plazos (a mi juicio) lo que envía información errada a ahorristas y deudores, sino una tasa de interés fuera de su nivel de equilibrio. Los plazos pueden estar calzados, pero una política monetaria puede ubicar la tasa de interés debajo de su nivel de equilibrio.

En segundo lugar, mi preferencia (como he sugerido en diversos papers con Peter Lewin) es dejar de lado el modelo de Garrison y usarlo para lo que de hecho fue desarrollado: una instrumento pedagógico a nivel undegrad. La version ABCT encapsulada en el modelo de Garrison es demasiado restrictiva e invita a confusión. Debido a cómo está construido, no hay alternativa que invertir en exceso en etapas tempranas del triángulo de Hayek en el escenario del ABCT. En la realidad no hay etapas observables y definidas tal cual son presentadas en este triángulo. Producir energía puede ser muy temprano (proveer electricidad a minería) o muy tardío (calefaccionar mi departamento), etc.

Pero el punto que parece pasarse por alto es que la base del triángulo de Hayek es un caso particular de duration (cuando no hay capitalización de intereses). Lo que hay en el modelo de Garrison, en definitiva es un cambio en la duration agregada del mercado. Este es justamente mi punto de referencia, para el cual no hace falta referirse a etapas de producción. El problema no es invertir en ciertas etapas de producción que no existen en la realidad tal cual son presentadas en el modelo, sino en invertir en proyectos que muestran un valor presente positivo a tasas de descuento debajo de sus niveles de equilibrio. Si bien este comentario es un poco marginal al de Fernández, la aclaración me pareció oportuna.

No me convence que al invertir a largo plazo los productores no puede generar el ingreso esperado por los depositantes a corto plazo. ¿Por qué es el productor quien debe producir ese ingreso? Como depositante, la obligación conmigo la tiene el banco, no el productor. El banco genera el ingreso para mi retiro de depósitos vía (1) reservas que no presta a terceros, (2) futuros depósitos, o (3) fondos adelantados por los inversores.

Supongamos el siguiente escenario. Un inversor funda un banco. Espera recibir depósitos de corto plazo de un año por 1.000$.  El inversor mantiene reservas por 100$ y presta por díez años 900$. Según sus estimaciones, el inversor debe adelantar 900$ en caso que no se produzcan todos los años depósitos por 1000$ y evitar la quiebra. Las estimaciones del inversos son correctas y al finalizar los diez años recibe el pago del préstamos de largo plazo, cierra sus actividades, devuelve todos los depósitos de corto plazo que vences en el décimo año, re-embolsa los 900$ adelantados y se queda con el spread de intereses. Si no hay error de cálculo por parte del inversor, ¿dónde está la descoordinación económica?

3 comentarios en “Liquidez bancaria y letras reales II: Comentario de J. R. Rallo (y Daniel Fernandez)

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  2. Un comentario a la controversia de ustedes

    He venido siguiendo la diatriba que llevan Nicolas Cachanosky y Juan Ramón Rallo y recientemente los aportes del colombroño Fernández y debo añadirles algo:

    De la teoría económica, fundamentalmente la postkeynesiana nos viene el defecto de creer que las personas racionales actúan usando variables reales. Siguiendo a Mises podemos decir que, hasta los menos instruidos toman decisiones racionales, aunque se equivoquen y no necesariamente esas decisiones son tomadas en términos reales. De la misma manera, ningún tomador de decisiones sigue premeditadamente la duración de un proyecto, sobre todo porque para que sea efectivo debería conocerse con total certidumbre los flujos y de esa manera el proyecto dejaría de ser de renta variable y nos vamos al mundo de las rentas fijas de tasa fija, que en el mercado se limita a un segmento de los instrumentos disponibles. Por tanto la afirmación de que “la estructura productiva se alarga por hasta una duración mayor a la eficiente” me parece que está fuera de sitio. Lo que se alarga es el consumo (primer orden) y eso produce un incremento de los órdenes superiores de producción (Insumos y bienes de capital) y eso es lo que lleva a una feroz competencia por esos bienes de orden superior. Ahora, el empresario que invierte, nota la disminución de tasas nominales y le parece que puede obtener un rendimiento aceptable, porque se imagina mejores precios en el futuro. Por eso invierte, y probablemente el ambiente de extremada liquidez hace que su predicción se cumpla, pero él al igual que el Banco Central no sabe que al afectar el primer orden de bienes, está afectando la demanda de los órdenes superiores, por el efecto de la escasez. Por eso no creo que la duración de los proyectos que se inician sea mayor que la existente. No necesariamente deben producirse nuevos proyectos, al inicio de la recuperación los proyectos que están dormidos, comienzan a producir, por la voluntad del empresario que se puede financiar en créditos del sector bancario. Incluso la decisión de inversión en sectores nuevos está en la busqueda de maximizar ganancias y eso significa que privaré los sectores de corto plazo y por tanto de duración menor (en venezuela había una industria incipiente, pero en la medida que nos metimos en el paradigma keynesiano fuimos privando la inversión en sectores más del corto plazo), aunque insisto no los puedo calcular, solo puedo especular en relación a su duración y rendimiento, en primer lugar porque son de renta variable.

    La acción del banco central es fundamentalmente de corto plazo, raras veces vemos al banco central comprando bonos de largo plazo (esto es de mercados más sofisticados), lo vemos casi siempre comprando Treasury Bills. Por lo que su efecto directo se realiza sobre los rendimientos de las duraciones más cercanas de una curva de rendimientos, y eso tiene sentido, porque cuando quiere afectar el mercado monetario debe buscar influir sobre los instrumentos de menor duración. Eso sí. el efecto altera la estructura de la curva y por eso en diversos momentos del ciclo la curva de rendimientos varía y eso es evidenciado por los que siguen a las expectativas como un producto de esas transformaciones de la curva de rendimientos.

    Como bien lo reseña Juan Ramón Rallo la ABCT no habla de banco central y se limita a la existencia de bancos privados emisores (como lo había en muchos de nuestros países antes de la creación de Bancos Centrales) eso me ha hecho pensar mucho sobre la vigencia de esa teoría, porque los bancos centrales no otorgan créditos al público (al menos no todos). En el caso venezolano, el banco central acepta depósitos de oficinas del gobierno que no son bancos y por tanto para mí hay un problema porque la base es realmente mayor a la reportada (el banco sólo acepta que su base son billetes y depósitos de los bancos del sistema) En Colombia el Banco de la República estaba autorizado a dar crédito a los agricultores (lo que lo hacía un híbrido) Pero en general cuando el banco central hace política monetaria está creando dinero vía crédito (prestamista de última instancia) por lo que la base creada es fiduciaria y tiene un origen insolvente (dependiendo del banco financiado por esta vía). Creo que la teoría debe ser ampliada para añadir la incidencia del banco central.

    Ahora yendo al descalce de plazos, lo natural en la banca es el descalce. Si los banqueros obedecieran ciegamente los acuerdos de Basilea y las recomendaciones que afirman que un banco debe evitar el descalce, nos encontraríamos en la presencia de un mercado profundamente aburrido, en el cual el banco sólo arbitraría, cuando el verdadero negocio es descalzar plazos y udsufructuar el margen de tasas. Los bancos utilizan la duración para hacer inmunizaciones de riesgos extremos, a veces, pero un buen tesorero intenta establecer la volatilidad de los depósitos y encontrar cual es el fondeo que puede realizar con esa fuente de recursos y hacer colocaciones a tasas mucho más elevadas y bien descalzadas (jugando con el spread). Por lo que los rendimientos se disparan, por eso los bancos son felices en un ambiente en el cual el banco central se convierte en el garante de la liquidez (alcahuete, perdón prestamista de última instancia) Si un banco comercial se limita a igualar duraciones nos encontraríamos con la curva de rendimientos de todas las tasas naturales de interés de Wicksell (el pensó que era una) porque el banco se convertiría en un centro de arbitraje de plazos y tasas y sus beneficios lo convertirían en un negocio sin riesgo y sin rendimiento (cuando digo sin, quiero decir mínimo). Probablemente, terminaría por convertir al negocio bancario, en un negocio del gobierno, porque no va a haber gentes del sector privado que quieran meterse en a perder tiempo.

    Ahora lo que más me sorprende de la controversia es que ustedes parecen neoclásicos. Están buscando el equilibrio donde no está. El mercado monetario, como todos los mercados financieros es precisamente un mercado en constante desequilibrio, por lo que la coordinación ocurre instantáneamente y en el siguiente segundo está de nuevo en desequilibrio. Si existiese el equilibrio los beneficios tenderían inmediatamente a cero, llevándonos a la situación que les describo al escenario de una curva de rendimientos que tendría la tasa natural de interés por plazo. Me preocupa que luego de varios comentarios más terminen por aceptar la teoría de los mercados eficientes de Fama. Los leo y no lo puedo creer.

    Los ahorristas no andan buscando proyectos para financiarlos, ese es un asunto de banqueros. A menos que el ahorrista sea un jugador bursátil que puede entender lo que está haciendo o que de manera sencilla se anota en un negocio por capricho, siguiendo la moda o apostando como el ejemplo del tragaperras de Rallo, porque en algún momento le salió bien y vuelve a probar suerte de nuevo. En realidad si el negocio se hace en un banco, el ahorrista no tiene ni idea de cuál es el negocio de su banco. A él le ofrecen un plazo y rendimiento y lo acepta o rechaza (incluso esto requiere un conocimiento especial, que pocos ahorristas tienen), pero nunca sabe qué financia, ni a quién financia. El tesorero es quien maneja los recursos del banco para aprovechar oportunidades de negocio, sin que ello signifique que siempre gana. Es un negocio en riesgo y por tanto puede ser muy rentable, pero puede ir en cualquier momento (a veces es el definitivo) en sentido contrario. Incluso aquellos que son considerados “expertos” pueden cometer errores de inversión importantes o ser inducidos a errores de inversión por otro “experto” analista que entiende equivocadamente la situación de balance de un banco, o de una empresa (si el caso es una compra de bonos o acciones). Recuerden que las quiebras más sonoras en las recesiones son de aquellas empresas calificadas “investment grade.”

    Una última, volviendo al tema del ciclo. Si seguimos lo que ocurrió en la controversia bullionista y antibullionista en el siglo XIX y lo que ocurrió en Francia cuando Law emitió los Assignats y Cantillon contribuyó y aprovechó esa situación uno puede concluir que el ciclo tiene su origen en la existencia de un banco central. Pero hay algo que ningún austriaco que sepa, haya comentado aún ¿Qué ocasionó la crisis del siglo III de nuestra era, si no había un banco central en la antigua Roma? Creo que estamos perdiendo el tiempo pensando en sistemas teóricos para sustituir el actual sistema financiero, ¿los banqueros lo van a realizar? ¿El banco central va a ceder privilegios? ¿cuál gobierno propondría una cosa así? en lugar de hacer lo que hicieron los viejos austriacos que era tratar de estudiar la realidad e interpretarla de una manera deductiva.

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